供求博弈。回顾2026年上半年，我们看见数据中心行业经历了从“芯片约束”向“电力+基建瓶颈”的结构性转移。目前，算力市场的核心在于需求爆炸式增长与供给端的物理极限的矛盾。生成式人工智能带动需求端爆发式增长，但与此同时，供给端受制于电力指标、审批门槛和关键设备交付周期，叠加芯片约束，供需缺口在短期难以弥合，地方政策亦在放缓项目推进节奏并提高准入要求。
　　有序的爆发式增长vs行业泡沫论。过去两年资本涌入，推动行业加速成熟，同时投资者对回报与盈利的关注显著提升。高强度的资本部署，加上缺乏先例，令市场出现关于人工智能数据中心基础设施是否存在泡沫的担忧。我们认为，应区分“AI基础设施过度建设”的泡沫与“更广义AI资产估值”的泡沫：前者对应供需是否失衡，后者更多与定价与盈利预期相关。就基础设施供需而言，在电力与审批硬约束下，短期出现系统性过剩的概率较低；但随着周期推进，仍需关注更长周期可能出现的阶段性供需错配与估值波动。
　　推理占比正快速上升，或成未来主驱动力。2026年下半年项目落地有望提速。据香港理工大学研究能耗推算，在超大规模云端设置中由于“十亿级别”的用户高频请求，推理能耗已占AI总能耗约60%-90%。另外，据中国工程院指出，1H26中国推理需求已达到训练需求的8倍。多家机构与产业访谈显示，推理占比正在快速上升，推理需求有望持续成为未来算力需求增长的主驱动。这一结构性变化意味着，对于数据中心运营商而言，支撑大规模推理任务的高密度、低延迟算力需求将成为增长主力。随着国产GPU扩产在即，叠加超大型云厂商订单滚动释放，我们预计2026年下半年项目落地节奏将较上半年进一步加快。
　　维持行业领先评级。产业周期维度看，我们预计2H26新模型开发与存量模型迭代仍将支撑需求韧性。同时，企业端和客户端推理逻辑需求不断提升，正成为行业中长期驱动力。我们认为，可作为即时供应补充、领先的数据中心运营商有望凭借资源禀赋和客户粘性进一步提升份额。高算力数据中心运营商仍将受益于产能快速增长和高锁定预租率，以确保未来几年的收入和EBITDA增长。我们维持行业领先评级，推荐万国数据（9698 HK/买入）、新意网（1686 HK/买入）作为中国内地/中国香港的首选标的。产业链层面，从相关上游装备行业层面看，关注液冷技术的规模化应用带来的增长需求，以及绿色能源与合规服务商在政策驱动下增量机会。