5月车市整体需求仍承压，但环比明显改善。5月全国乘用车市场零售151.0万辆，同/环比-22.1%/+9.2%；5M26累计零售709.9万辆，同比-19.5%。本月回暖主因车企促销力度趋稳，消费者观望情绪有所缓解，叠加北京车展热度带动部分滞留购车需求。但结构上看，车市尚未实现实质性复苏，燃油车需求下滑仍是拖累大盘的核心因素。5月燃油车零售56万辆，同比-39%，其份额降至37.1%，但贡献乘用车总减量的82%，显示“油电分化”进一步加剧。
　　新能源车强势主导，零售渗透率约63%并创历史新高。5月新能源乘用车表现继续优于燃油车，零售销量95.0万辆，同/环比-7.5%/+12.4%；5M26累计零售369.7万辆，同比-15.1%。在高油价、消费转型和新能源供给持续丰富的共同推动下，新能源零售渗透率达62.9%，同比+9.9ppts，环比+1.6ppts，创历史新高。新势力品牌表现继续强于行业，5月零售份额达24.9%，同比+4.5ppts，其中零跑、蔚来等品牌贡献较大增量。
　　出口延续高增长，新能源出口占比升至54%以上。5月乘用车出口继续保持强劲增长，成为对冲内需影响的重要支撑。据乘联分会数据，5月乘用车出口（含整车与CKD）78.4万辆，同/环比+75.1%/+2.3%，占乘用车厂商销量35%。其中，新能源乘用车出口42.4万辆，同/环比+112.6%/+4.4%，占乘用车出口的54.1%，同比+9.5ppts，出口结构持续向新能源转型。
　　投资启示：作为半年节点，6月存在车企年度半程销量冲刺诉求，主机厂与终端门店加大订单补量力度，成为支撑销量修复的重要利好，但预计整体仍呈“环比回暖、同比承压”的温和复苏格局。我们认为，行业机会仍主要集中在三条主线：一是新能源渗透率持续提升，尤其是具备强产品周期和智能化能力的头部车企；二是出口高景气延续，具备海外渠道、本地化生产和新能源产品矩阵的自主品牌更具确定性；三是物理AI在汽车智能驾驶和机器人领域商业化推进，有望带动车企估值体系向“智能终端+物理AI平台”延伸。建议关注：小鹏（9868 HK/XPEVUS/买入）增程车型陆续上市，海外本地化生产逐步落地，大模型更新和人形机器人落地；吉利汽车（175 HK/买入）私有化极氪后推动内部资源整合，出海销量高增；比亚迪（1211 HK/买入）出海销量持续高增，高端品牌发力及智能化提速进一步提升盈利水平。