2026年6月5日，香港金融管理局发布《关于银行机构作为持牌保险中介人就销售定期缴费分红保单的酬劳结构》（以下简称《通函》）。《通函》明确自2027年7月1日起，银保渠道首年佣金不得超过总佣金的85%；2028年7月起进一步降至70%，余额须在第2至第6个保单年度或缴费期内平均摊分。且若银行采用平衡计分卡制度且满足“实质重于形式”原则的，可豁免上述佣金分摊要求。至此，自2025年7月香港保监局发布《关于获授权保险人就分红保单向持牌保险中介人提供酬劳结构的应用说明》，明确对经纪与代理渠道实施“首年佣金不超过70%及余额至少分5年均摊”的框架后，叠加此次银行渠道豁免期的结束，标志着香港寿险市场已在制度层面实现全面“报行合一”。
　　内地寿险或将实现从“高佣跨境套利”到“竞争力重构”的转变。受长端利率持续下行影响，内地居民理财产品收益率中枢下降。在此背景之下，储蓄类保险的需求旺盛，而此前大量需求被香港保险业高佣金模式下衍生的返佣和转介渠道引流至香港市场。随着香港三渠道全面实施佣金递延，相应套利结构或被系统性打破。首年佣金压缩意味着中介返佣的操作空间的急剧收缩，跨境中介通过高佣吸引内地客户的商业模式将难以为继，原本因为高返佣而流向香港的部分需求，将逐步被约束。因此，预计内地险企或将持续优化保险需求与产品供给的“自给自足”，而非因高佣金驱动的跨境引流而被动流失客户。这将有助于内地保险市场构建基于产品与服务本身的竞争优势，形成需求回流与行业良性循环的双重利好格局。
　　合规成本优势对冲“港险性价比”预期，利好内地头部险企。预计内地头部险企因其合规优势，有望成为需求回流的受益者。其一，内地监管层面早已全面实施“报行合一”，根据金管局披露的数据，2023年银保渠道平均佣金水平已较此前下降约30%，头部险企率先完成渠道成本的重构，合规成本较低。其二，内地储蓄保险产品在预定利率和分红演示上较香港储蓄分红产品存在一定差距，但“高佣驱动+返佣”的价差收窄后，两地产品的真实竞争力天平将部分转向更为规范和透明的内地市场。其三，头部险企在银保渠道重新建立起基于产品和服务的竞争壁垒，在全行业佣金率被持续压缩的预期下，其合规和运营优势将成为差异化竞争的核心资源。
　　投资建议：香港全面落地“报行合一”后，佣金驱动的跨境保险套利空间将被实质性收窄。在居民储蓄需求持续向保险迁移的大背景下，该变化将为内地头部险企带来长期性的竞争力改善机会，个股建议关注：新华保险（AH）、中国人寿（AH）、中国财险、中国平安（AH）、中国太平（H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国太保（AH）、友邦保险（H）。
　　风险提示：政策调整带来保费收入增速的放缓、权益市场波动、长端利率下行等。