5月CPI环比增速符合预期，能源仍是主要驱动，核心通胀较为温和，主要受关税作用消退、住房分项降温等因素影响。5月CPI环比放缓0.17pp至0.47%，同比上行0.4pp至4.2%，均符合预期（彭博一致预期，下同），CPI同比预计达到年内高点；核心CPI环比放缓0.17pp至0.21%，低于预期的0.3%，核心CPI同比上行0.1pp至2.9%，符合预期。核心CPI不及预期部分导致联储加息预期小幅回撤。截至北京时间21点35分，相较数据公布前，市场对联储2026年加息预期小幅降温3bp至24bp，截至2027年6月累计加息幅度仍基本维持在40bp左右，2y美债收益率下降2bp至4.12%、10y美债收益率基本持平于4.53%，美元指数微降0.1%至99.8，标普500期货上涨0.3%。
　　从分项来看，油价维持高位仍在推高整体通胀；高油价侵蚀居民购买力，叠加关税影响消退导致核心商品降温，而5月住房因一次性因素补涨后明显回落，推动核心服务小幅降温，核心服务ex住房分项也因汽车保险超预期下行而有所放缓。具体来看，
　　半粘性通胀方面，核心商品环比转负，进口占比较高的商品多数降温，新车二手车通胀整体温和。5月核心商品环比增速下行0.15pp至-0.11%。进口占比较高的商品中，药品降幅走阔0.36pp至-0.71%，服装分项延续下行0.35pp至0.29%，而家具分项降幅虽有收窄但仍然偏弱（-0.24%），背后可能是关税影响的消退。新车和二手车通胀均较为温和，5月新车环比增速延续下行0.10pp至-0.26%，而二手车小幅回升0.11pp至0.10%。
　　粘性通胀方面，核心服务环比下行0.2pp至0.29%，主要源于技术扰动后的住房分项回落以及汽车保险大幅降温。4月住房分项因去年10月的政府关门数据缺失一次性“补涨”，故5月住房分项环比增速回落0.29pp至0.32%。其中，房租分项和等价租金分别回落0.18pp、0.24pp至0.36%、0.30%，波动较大的学校住宿及酒店分项大幅下行2.02pp至0.42%。核心服务ex住房也有所降温，环比增速边际下行0.09pp至0.26%，主要受汽车保险大幅降温后拖累（下行1.83pp至-1.69%），而机票通胀仍处高位（（仅下行0.13pp至2.69%）。而3-4月表现疲弱的教育通讯、医疗、娱乐分项均明显升温，分别边际上行0.97pp、0.53pp、0.42pp至0.88%、0.53%、0.50%。
　　非粘性通胀方面，能源通胀仍维持高位，食品通胀降温。5月能源商品环比增速回升1.07pp至6.70%，能源服务则放缓1.26pp至0.36%；考虑到6月汽油价格已经明显回落，预计6月能源分项将降温。5月食品价格环比增速回落0.35pp至0.16%。
　　5月核心CPI降温一定程度缓解了市场当前对联储加息前景的担忧，关注后续通胀数据以及6月FOMC会议指引。5月CPI同比突破4%，整体通胀已连续两个月高于非农时薪增速，美国居民实际收入增长承压，或有助于为核心通胀降温，且考虑到住房较为温和，关税影响下降，预计核心通胀下半年仍将维持温和态势，我们维持此前观点，联储将在下半年维持利率不变，关注下周联储6月FOMC对点阵图以及未来利率的指引。在美国就业市场企稳的背景下，联储对通胀风险的担忧明显上行，如果油价再次上涨，或者需求在高利率、鹰派联储的组合下仍然偏强，导致核心通胀居高不下，联储明年可能加息2次，若需求受到高利率压制回落至趋势之下，则明年加息预期可能不会兑现（参见《联储明年可能有必要加息》，2026/5/20）。
　　风险提示：中东局势不确定性，能源价格持续高企推升通胀。