俗话说“乱世黄金”，然而，这次中东冲突爆发、霍尔木兹海峡封锁以来，“避险资产”黄金表现明显弱于一般意义上的“风险资产”，但上周又受对市场广义流动性的担忧影响，与股权资产同步下挫。2022-25年“进可攻、退可守”的黄金配置，在美以伊冲突爆发后变成了既不能避险，也似无回报的资产类别——期间逻辑究竟发生哪些变化、金价“逆风”何时结束？虽然我们从2023年来结构性看多黄金，但美以伊冲突爆发后，我们明确提示短期金价风险（参见《当石油变成“黄金”》，2026/3/22）。本文复盘海峡封锁与金价下跌的因果关联，并更新近期利率走势及其对金价的进一步扰动。短期，多重“挤压”下的流动性“逆风”仍待消化，但中长期，法币公信力下降、美元安全溢价下降的逻辑不变。霍尔木兹海峡步入分阶段开放的流程后，黄金及其他贵金属、甚至工业原材料仍有不可忽视的配置价值。
　　一.重温“石油变成黄金”的逻辑：为何短期能源缺口逆转了黄金供需？
　　黄金和石油的相对配置地位逆转根本上由供需变化决定（参见《当石油变成黄金》，2026/3/22）。“大炮一响，黄金万两”这句俗话与这次的现实背道而驰，凸显了分析每轮冲击下特定供需变化的重要性（图表1）。一方面，虽然在全球财政可持续性下降的长期趋势下，黄金的配置价值结构性上升，但此前黄金需求已经有一段快速释放的过程，并形成某种意义上的市场“强共识”。随着央行和私有部门大幅提升购金体量和金价快速重估，以市价计算，我们估算黄金在央行资产中的占比已经从2022年俄乌冲突爆发前的11.8%上升至2025年底的24.5%（图表2）。另一方面，随着海峡封锁时间拉长，全球物资短缺的压力持续上升（参见《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》，2026/6/3）。物理性短缺且需求较为“刚性”的能源，相比需求刚性较低的黄金，其价值进一步凸显，尤其是石油对于黄金等的比价本次冲突前已经达到战后极值（图表3和4）。
　　本轮黄金成为短缺冲击下“煤矿里的金丝雀”也有其更为特殊的原因——无论是海湾内基建受损的石油出口国，还是石油净进口国，现金流均收紧，但这些国家恰恰是此前中俄之外黄金最大边际买家。而在现金流收紧时，此前有较大浮盈的黄金成了主权基金减持的优选。如图表5所示，包括海湾国家在内的新兴市场经济体是过去4年全球央行购金“主力”（参见《全球央行购金百年史：任重而道远》，2024/5/10）。
　　海湾国家约6成的能源出口受阻，财政收入的潜在下降幅度或达3-5成。2024年海湾地区主要产油国的石油收入占财政收入的比重高达6-9成。同时，近年来，海湾国家着力推动经济多元化发展，进行了大量其他投资，包括约5万亿美元的主权财富基金1，尤其是投入本国基础设施建设的部分。这些国家一方面面临基建资产估值和预期现金流大幅缩水的压力，另一方面面临战时补贴和财政支出上升的压力，现金流吃紧，买黄金的能力下降和/或卖出黄金的压力边际上升也在情理之中。
　　另一方面，石油净进口国购买力下降，财政支出上升，叠加货币贬值，依赖海湾能源的净进口国财政实际支付能力大幅下滑——随着国际能源价格大幅上涨、且供给受限，发展中国家被迫加大能源补贴，但同时可能面临财政收入放缓、财政收支压力加剧的窘境，其中印度和土耳其较为典型（图表6）。印度面临贸易条件收紧、汇率贬值和利率上升“三杀”，国际收支和财政收支压力均明显上升。面对“能源账单”和“汇率贬值”的双重压力，土耳其被迫抛售黄金储备来换美元。
　　二.能源价格刚性上升挤压流动性和总需求，包括贵金属在内的其他工业原材料价格承压
　　能源价格刚性上升挤压总需求，并收紧流动性，对包括贵金属在内的其他工业原材料价格形成压制。美以伊冲突以来，布伦特油价快速上行至近120美元/桶后有所回落，目前仍较冲突前上涨约3成（图表7）。但由于“延迟需求”将中期抬高油价中枢，即使海峡逐步复航，高油价仍将持续一段时间（参见《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》，2026/6/3）。高油价导致供给曲线左移，会对全球经济产生类滞胀的影响，拖累全球工业原材料需求。我们估算，海峡封锁3-4个月或将拖累今年全球增长0.6-0.8个百分点（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。美以伊冲突后，全球制造业PMI指数走势波动，显示全球制造业复苏受阻（图表8）。同时，高油价推升通胀预期，导致市场对美联储的降息预期转为加息预期，推动美元走强、美债利率上行，显示全球流动性收紧。
　　由于（AI外的）需求预期相对下修，大宗商品总体表现承压。历史经验显示，能源危机期间，除原油和部分能源替代品外，其他大宗商品价格通常会随着需求回落和流动性收紧而下跌，如铜价和铁矿石价格趋于下行（图表9）。类似地，虽然本轮冲击中AI相关需求仍具韧性，但AI以外的需求预期明显下修，导致包括贵金属在内的主要工业原材料价格整体承压。
　　三.近期利率加速上升加剧流动性压力，且技术上压制金价走势
　　面临5年来第三次供给冲击，全