砂之船商业不动产REIT将于2026年5月20日询价，首发询价区间为4.525~5.531元/份。
　　申购策略观点：本基金发起人砂之船是头部奥莱运营商，底层资产项目西安砂之船奥莱是目前西安在营奥莱体量最大的项目，25年销售额近28亿元，为西北区域销售额排名第一的奥莱。项目历史经营稳健，现金流稳定且分散，经营指标在可比REITs项目资产中排名靠前，且运营效率持续提升。预期项目资产公允价值区间为49.18~55.00亿元，IRR为5.81%~6.31%。招募书预计本基金26/27年可供分配金额分别为27454/29175万元。以询价上限对应拟募资额55.31亿元计，本基金26/27E分派率4.96%/5.27%，高于中金唯品会商业不动产REIT同口径下分派率（4.40%/4.56%），其他已上市消费REITs最新分派率平均约4%，预期本基金上市后有一定的溢价空间。
　　砂之船强运营筑基，西安项目强势立足。运管机构砂之船商管为头部奥莱运营商，在营/在建的共20个项目、总建面241.61万平方米，可扩募资产逾170万方，积累深厚。尽管西安奥莱密度较高，项目资产面临老牌龙头和新增竞品双重竞争，但本项目是西安市已开业奥莱中体量最大、品牌数量最多的项目更能满足消费者一站式的购物要求，25年销售额、销售坪效也大幅高于其他已开业竞品项目，竞争优势显著。项目为四层盒子式近郊奥莱，地铁3号线上盖，25年85%客流来自西安市六大主城区，覆盖零售、餐饮、儿童、休闲等多元业态，同时深度融合陕西本土文化，打造“超级农庄”“袁家村”等特色空间，适合承接家庭型周末出行、跨区域自驾消费和会展商旅外溢需求。25年，项目全场销售额突破27.91亿元，客流量提升至1,259万人，会员数量增长至216.74万人，会员复购率超1/3。
　　营收稳中有升，盈利效率同业领先。本项目与大部分商户在联营模式合同中约定保底条款，23-25年，未达保底销售额的联营商户销售额占联营商户销售额比例分别仅为0.71%/0.34%/0.31%，占比极低且呈下行趋势；同时，项目经营业绩、运营净收益逐年提升，运营收入分别为3.50/3.76/4.14亿元（CAGR 8.76%），NOI分别为2.77/2.95/3.13亿元（CAGR 6.22%），NOIMargin分别为79.23%/78.41%/75.57%，处在同业可比REITs项目较高区间。
　　现金流稳定且分散，扣率、租售比持续上行。1）出租率维持高位，租户集中度分散：23-25年，本项目维持98%+出租率，前五大租户收入占比13%，低于可比REITs项目平均水平（17%）。2）一年期短约更灵活，续租率、去化效率较高：本项目租约以1年为主；26年租约到期面积/收入占比59.83%/76.52%。一方面，本项目历史去化情况较好，23-25年，项目续租率分别为88.5%/92.5%/81.8%，平均到期去化时间分别为1.44/1.64/0.22天。另一方面，26年到期面积中，仅剩余3.03%的面积尚在沟通中或未启动沟通，其余已有续签/意向/新签等安排。此外，项目现有116个储备意向商户、约2.5万㎡意向租赁面积，可充分覆盖潜在退租缺口，能够灵活应对租约到期与业态调改需求。3）联营扣率稳步提升，租金坪效、租售比较高：23-25年，本项目联营扣率分别为11.7%/12.0%/12.3%，处于可比REITs项目中游；抽成比例分别为9.79%/9.33%/9.45%，在可比REITs项目中排名第一；25年销售坪效接近3000元/平方米/月；租金坪效从23年度的254.02元/平方米/月提升至25年的302.25元/平方米/月（CAGR 9.1%），排名第三；租售比分别为14.40%/14.69%/14.83%，排名第二且持续提升。
　　预期项目资产公允价值区间为49.18~55.00亿元，IRR为5.81%~6.31%。假设本项目的折现率为7.5%/7.25%/7.0%，测算得项目资产未来12个月的估值区间为49.18~55.00亿元，与招募书给定评估值50.28亿元相差-2.2%~9.4%。以询价上限对应拟募资额55.31亿元计，项目估值IRR区间为5.81%~6.31%，显著高于已上市消费REITs截至2026年5月13日的IRR均值（2.91%），且高于华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱基础设施REIT（3.34%/1.61%）。
　　中性预测26/27年资本化率6.65%/6.86%。以我们的估值结果测算得，中性情形下，本基金底层资产项目26/27年预测资本化率（扣除资本性支出后）为6.65%/6.86%，与我们测算的中金唯品会商业不动产REIT合并口径底层资产项目资本化率相当（6.45%/6.62%），处于已上市奥莱和购物中心REITs项目底层资产预测期首年或首个完整年度资本化率的合理区间内（5.05%-7.25%）。
　　询价上限对应26/27E分派率4.96%/5.27%。以询价上限对应拟募资额55.31亿元计，测算得本基金26/27年的预测净现金流分派率分别为4.96%/5.27%，高于中金唯品会商业不动产REIT同口径下分派率（4.40%/4.56%），其他已上市消费REITs最新分派率平均约4%。
　　风险提示：1)区域竞争加剧的风险；2）超奥仓商户入驻进度不及预期的风险；3）出租率降低、销售额下降、合同扣率降低的风险。