申购策略观点：首农食品REIT底层资产为龙德广场，位于北京市人口密度排名第5的天通苑街道，项目体量超22万㎡，是区域内最大的购物中心，且无同等体量可比竞品，25年盈利规模在集团商业不动产中排名第1。项目以百货业态为主，翠微百货和DT51两大租户承租面积占48%。预期项目合理公允价值25.25～28.35亿元，将于26年5月20日询价，发行份额为10亿份，询价区间2.466～3.014元/份，询价上限测得的26E派息率5.65%，较可比项目26E派息率均值高出43%，较可比项目派息率(TTM)均值高出约37%，建议关注。
　　项目位于北京高密度社区天通苑，是区域内最大体量购物中心，质地居首农食品集团之首。龙德广场2008年开业，位于北京市人口密度排名第五的天通苑街道，周边环绕众多成熟社区，区位优势显著，项目总建面超22万㎡，是周边7.5km半径内体量最大的购物中心，业态以百货为主（面积占比超64%），并辅有餐饮、零售等，主要商铺包括翠微百货、DT51、盒马鲜生、百安居等。此外，龙德广场是首农食品集团体系内建面超1万㎡资产中质量排名第一的项目，其2025年营收与NOI位居集团商业不动产项目之首。
　　翠微百货、DT51为两大租户（共占面积比例48%），前者公司经营亏损、后者预计26年6-7月开业。项目因23年家乐福退租，短期内业绩承压，但通过引入DT51等商铺使25年出租率恢复至98%的高位，高于可比购物中心REITs均值。项目固租占比超90%，租金满缴，EBITDA利润率处于可比REITs上游水平。项目租金近3年单边下滑，首层非主力店租金较同区域竞品租金处于中高位。前十大租户面积占70%，第一大租户翠微股份租赁面积占26%，租约至2028年，但因其上市公司持续亏损，估值假设其到期不续租；第二大租户为华联DT51项目，面积占比22%，定位时尚精品百货，属于SKP“平替”，预计26年6-7月开业。
　　区域内无同等体量的直接竞品，26年预计将有2个商场开业，其中之一可能带来分流。竞争格局方面，5km内存量竞品有5个，面积7.5～12.9万㎡之间，相比之下，龙德广场体量优势突出；预计昌平区26年将有2个商业项目入市，分别为大眼睛EYEX、北京保利时光里，带来约14万㎡的新增供应，前者与龙德广场分别居于奥北森林公园两侧，可能带来一定分流影响，后者距离约8km，非同一供需圈，则影响有限。
　　预期项目合理公允价值为25.25～28.35亿元，按询价上限测得的中性IRR、26E资本化率较可比购物中心REITs均值分别高出约33%、28%。基于对项目全生命周期NOI的测算，谨慎/中性/乐观情形下，预期项目合理估值区间为25.25～28.35亿元，与招募书披露的评估值相差6.60%～4.89%。按询价上限测得的中性IRR为3.68%，较可比REITs中债IRR均值（2.76%）高出约33%。按询价上限测得的26E中性资本化率为6.13%，高于全部可比REITs，较可比REITs 26E资本化率均值（4.79%）高出约28%。
　　询价上限对应26E派息率5.65%，较可比同口径派息率均值高出43%，较可比(TTM)口径高出37%。首农食品REIT预计26-27年可供分配金额为17,038万元、15,330万元，按询价上限测得对应派息率为5.65%、5.09%。26E派息率比较上，可比REITs 26E派息率为3.76%～4.08%，均值为3.96%，首农食品REIT高出可比均值约43%。派息率(TTM)比较上，上市满1年的可比REITs派息率(TTM)为3.72%～4.59%，均值为4.12%，首农食品REIT 26E派息率较可比均值高出约37%。
　　风险提示：1）重要现金流提供方履约能力变动、提前退租及到期不再续租风险；2）区域市场竞争加剧及商业环境变动的风险；3）资产维护及资本性支出风险。