本期投资提示：
　　中金唯品会商业不动产REIT将于2026年5月19日询价，首发询价区间为3.150~3.849元/份。
　　申购策略观点：本基金原始权益人杉杉商业在中国奥莱企业中位于第一梯队，目前在营22家奥莱，在建1家奥莱。底层资产项目为郑州杉杉奥莱、哈尔滨杉杉奥莱，各项业绩指标在原始权益人奥莱项目中均排名前五。母公司唯品会是中国以及全球领先的折扣零售商，为线下奥莱品牌招商赋能。郑州项目在河南省销售额第一，联营扣率、租售比位列可比REITs项目第一。哈尔滨项目盒子式设计因地制宜，销售额同样居全省首位，联营扣率、租金坪效持续提升。预期项目资产公允价值区间为61.55~71.20亿元，IRR为3.71%~4.48%。招募书预计本基金26/27年的可供分配金额分别为33,867.81/35,825.53万元。以询价上限对应拟募资额76.98亿元计，测算得本基金26/27年的预测净现金流分派率分别为4.40%/4.56%，高于板块平均水平（约4%）。
　　原权品牌力赋能，项目基本盘稳固。本基金原始权益人杉杉商业已运营22家奥特莱斯广场、1家奥特莱斯广场在建，是国内已开业奥特莱斯数量及自持奥特莱斯物业数量最多的奥特莱斯企业。在母公司唯品会线上千亿级GMV、杉杉商业线下奥莱业务同步扩张的加持之下，杉杉商业招商能力突出，23-25年营业收入CAGR达17%。郑州项目：是郑东唯一存量奥莱，预期新增竞品分流可控，受益于郑开同城化战略深化、交通基础配套设施持续完善、文旅IP集群效应凸显的三重驱动，销售额河南省第一，未来双轨通车将进一步引流聚客。哈尔滨项目：是黑龙江省销售额及坪效排名第一的奥特莱斯项目，近年来销售规模和运营效率持续增长。项目为盒子式设计，充分适配哈尔滨冬季严寒、夏季多雨的气候特点，虽然与竞品枫叶小镇相邻竞争，但建筑结构、业态及交通可触达性均更胜一筹。
　　收入、NOI稳健增长，盈利韧性突出。底层资产项目凭借长期稳健的经营表现，在租约条款上拥有一定的话语权，与大部分商户在联营模式合同中约定保底条款，为项目收入托底。23-25年，随着联营和商业运营收入的稳步提升，2个项目运营收入逐年增长，郑州项目收入分别为2.86/3.00/3.42亿元（CAGR 9.32%），哈尔滨项目收入体量略低于郑州项目但期间复合增速更高，分别为2.03/2.16/2.45亿元（CAGR 9.88%）；2个项目NOI也双双实现双位数提升。在同期可比REITs项目NOIMargin均呈现下行趋势的同时，郑州项目、哈尔滨项目逆势提升，25年双双超70%，其中郑州项目NOIMargin首次超越西安砂之船奥莱至可比REITs项目首位，哈尔滨项目则逐渐接近砂之船。
　　郑州项目量价领先，哈尔滨项目增长强劲。2个项目近三年出租率维持99%+，且租户集中度较为分散。为灵活汰换升级品牌，郑州项目短约比例高，截至26年2月末，26年到期租约面积占比67%；哈尔滨项目租约到期时间较为分散，风险可控。23-25年，郑州项目联营扣率分别为14.8%/14.7%/15.4%，租售比分别为15.24%/15.12%/15.84%，在可比同类项目中排名第一；租金坪效从23年度的327.77元/平方米/月提升至25年的372.56元/平方米/月（CAGR 6.6%），排在第二名。同期，哈尔滨项目持续追赶，联营扣率分别为11.3%/12.0%/12.5%，达到或高于可比REITs平均水平（11.3%/11.7%/12.3%）；租售比分别为13.93%/14.38%/14.65%，与西安砂之船奥莱相当且逐渐拉近与之差距，排在可比REITs项目第三名；租金坪效处于中游水平，但提升较快，23-25CAGR12.0%。
　　预期项目资产公允价值区间为61.55~71.20亿元，IRR为3.71%~4.48%。假设郑州项目的折现率为7.5%/7.25%/7.0%，哈尔滨项目的折现率分别为7.75%/7.50%/7.25%。测算得项目资产未来12个月的估值区间为61.55~71.20亿元，与招募书给定评估值69.99亿元相差-12.1%~1.7%。以询价上限对应拟募资额76.98亿元计，则项目估值IRR区间为3.71%~4.48%，高于截至26年5月13日华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱基础设施REIT（3.34%/1.61%）。
　　中性预测26/27年资本化率6.45%/6.62%。我们测算得，中性情形下，本基金合并口径项目26/27年预测资本化率（扣除资本性支出后）为6.45%/6.62%，郑州项目、哈尔滨项目26年预测资本化率分别为6.33%/6.65%。已上市奥莱和购物中心REITs项目底层资产预测期首年或首个完整年度资本化率分布在5.05%-7.25%，可比的砂之船商业不动产REIT底层资产西安砂之船奥莱2026年资本化率为6.77%。本基金底层资产项目资本化率处于可比项目合理区间内。
　　询价上限对应26/27E分派率4.40%/4.56%。招募书预计本基金26/27年的可供分配金额分别为33,867.81/35,825.53万元。以询价上限对应拟募资额76.98亿元计，测算得本基金26/27年的预测净现金流分派率分别为4.40%/4.56%，显著高于其他消费REITs最新分派率。
　　风险提示：1)郑州项目合同集中到期的风险；2）郑州项目面临同业竞争的风险；3）部分商户经营合同存在针对其铺位的优先购买权条款，或设置了提前退租条款；4）品牌商户经营业绩下滑、联营扣率下降的风险。