事项
　　2026年4月，社融存量同比7.8%（前值7.9%），M2同比8.6%（前值8.5%），新口径M1同比5.0%（前值5.1%）。
　　核心观点。
　　1、对银行间流动性而言，短期宽松或主要来自两股力量：一是配合财政的结构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。近期MLF，逆回购等常规工具的缩量无法对冲这两类工具的放量。且与逆回购、MLF、买断式逆回购等常规工具不同，上述两类放量因素难以进行日度高频跟踪。
　　2、对于非银机构流动性而言，推动非银流动性宽松的核心在于两方面：一是居民存款搬家仍在延续，持续为金融体系带来资金流入；二是非银资金向实体部门传导仍不顺畅，导致资金更多沉淀在金融体系内部，未能转化成企业的可支配资金。在非银流动性维持宽松的环境下，权益市场成交额明显收缩的风险相对降低。
　　3、对于宏观广义流动性而言，重点观测两个指标。一是企业利润周期的领先指标【企业居民存款剪刀差】，该指标已经连续20个月震荡修复。二是影响权益资产估值趋势的【居民新增存款/新增M2】，该指标也在持续改善。二者共同指向宏观资金循环和风险偏好仍处于修复过程中。
　　4、对于债券资产而言，利润预期的持续修复意味着债券的配置价值仍不算高，但银行间流动性宽松为短期债券类资产提供了估值修复空间，后续需高度关注资金面边际变化；对于权益资产而言，非银流动性宽松有助于维持市场成交活跃度，宏观广义流动性改善也预示企业利润仍处于修复通道，权益资产估值仍有支撑。整体看，权益资产顺风环境仍在延续。结构上，我们继续强调“双中”主线，即“中”国“中”游制造仍是当前相对占优的配置方向。
　　DR007偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流。
　　1、DR007的分析思路：评估银行间流动性松紧的关键是通过超储率判断超额准备金的多寡。为更好刻画边际变化，我们对传统超储率指标进行小幅改造，采用“超额准备金年化增长规模/缴准存款年化增长规模”进行衡量。历史经验来看，改良后的超储率波动更大，更易于观察，且对DR007趋势有一定程度领先的意义。
　　2、当下的状况是什么？3月以来，虽然MLF和逆回购等常规工具开始缩量，但改良后的超储率仍较年初明显抬升。造成这一变化的因素有两点，一是配合财政的结构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。值得注意是，与逆回购、MLF、买断式逆回购等常规工具不同，上述两类因素难以进行日度高频跟踪。
　　非银流动性宽松的原因：存款搬家+非银存款淤积。
　　1、存款搬家仍在进行：观察居民部门存款搬家，可以参考住户部门资金流量的近似恒等式：住户部门可支配收入+居民部门贷款=住户部门最终消费+住宅购房支出+新增存款和现金+金融资产配置。当下的情况是，在一季度居民可支配收入同比增长4.9%的情境下，居民净存款（新增存款-新增贷款）持续回落，且结合消费和地产销售数据来看，资金并未明显流向消费和购房，那么更合理的解释是，居民资金正在更多转向金融资产配置。
　　2、非银存款淤积：开年以来，非银机构存款大幅扩张，但非银机构向实体投放的资金规模则相对平稳。这意味着居民存款搬家形成的增量资金，大量滞留在金融体系，无法转化为实体企业的可支配资金。
　　宏观广义流动性：宏观资金循环和风险偏好仍处于修复过程中。
　　1、表征经济循环状态的“企业居民存款剪刀差”仍在持续改善。企业居民存款剪刀差大致领先PMI约半年，领先Wind全A净利润增速约一年，是我们判断经济周期变化的重要先行指标。截至2026年4月，企业居民存款剪刀差已连续20个月震荡修复，指向企业利润增速仍处于持续改善的通道之中。
　　2、表征宏观风险偏好的“居民新增存款/新增M2”仍在回落。该比值回落，通常意味着居民存款意愿降低，资金更多通过消费、投资或资产配置流向企业和非银部门，实体利润和金融市场成交活跃度均有改善空间，对应宏观风险偏好抬升，资产估值存在修复可能。截至2026年4月，居民新增存款/新增M2仍处于下行趋势，显示宏观风险偏好仍在改善。不过，考虑到该指标已降至2019年以来低位，后续进一步大幅下行的空间可能逐步收窄。
　　风险提示：
　　结构性工具超预期，货币政策超预期