事项
　　2026年5月11日，央行发布2026年一季度《中国货币政策执行报告》，我们学习心得如下。
　　核心观点。
　　1、对于外部展望而言，2025年四季度央行更关注“贸易壁垒增多”，2026年一季度央行更关注“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”。前者更多体现为出口需求的抑制，后者则更关注通胀压力。值得关注的是，供给冲击通常有利于我国出口份额的提升。
　　2、对于货币政策而言，央行删掉了“降准降息”的表述，并强调“加强货币财政政策协同配合”。前者在当下银行间利率低于政策利率的环境下，本身没有必要性；后者则意味着市场无需担忧后续财政发债对流动性的过度冲击。此外，再贷款+财政贴息是货币财政配合的重要方式，后续各类结构性货币政策或是央行的重点，由于其公布相对低频，这可能会影响我们通过日度的逆回购，买断式逆回购和MLF观测流动性的判断。
　　3、对于利率传导，央行增加了“引导金融机构提高利率定价能力”的表述。结合央行前期专栏来看，该表述意味着后续整改违规手工补息，提高存款利率传导效率，将非银同业存款纳入利率自律管理等政策预计持续推行。存款的性价比仍在降低，存款搬家的趋势或仍将持续。
　　4、值得一提的是，本轮由于新经济更适配于直接融资，因此银行体系或从过去地产带动其资产扩张的顺周期受益部门，逐步转向经济修复弹性相对较弱的部门。这一过程自然会对银行体系的净息差的修复造成扰动，“引导金融机构提高利率定价能力”的政策或需延续较长的时间。
　　一、央行眼中的国际经济
　　1、与2025年四季度相比，在国际展望部分，央行增加了“地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现。”的表述，删除了“贸易壁垒增多”的表述。
　　2、我们的理解，贸易壁垒对应需求的扰动，而输入型通胀或更反应对价格的担忧。值得一提的是，供给冲击下由于我国能源结构多元，因此反而有通常利于我国出口份额提升。正如央行在专栏四《我国国际收支的变动特征与影响》所说“。我国完备的产业体系不断适配海外需求，制造业增加值占GDP比值位居世界前列，科技创新和产业创新深度融合，能够紧跟国际市场需求变化，持续提供高质量的供给，为稳定全球供应链提供支撑。”我们前期报告《高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”》也谈及了这一观点。
　　二、央行眼中的货币政策
　　1、与2025年四季度相比，在货币政策部分，央行增加了“增强政策前瞻性灵活性针对性”、“加强货币财政政策协同配合”的表述，删除了“降准降息”的表述。
　　2、从银行间利率来看，本轮是2023年9月以来，DR007持续低于逆回购7天利率最长的一次。资金利率较为宽松的背景下，央行似乎也没有降准降息的必要。
　　3、什么是加强货币财政政策协同配合。参照前期专栏《财政金融协同支持扩内需》，货币政策与财政政策的协同主要有三种方式：①央行保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。②通过再贷款+财政贴息方式，优化金融资源配置。③通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本。
　　从这个视角来看，后续市场一方面无需过度担心政府债供给对流动性的冲击，另一方面后续各类结构性工具或是货币财政政策协同配合的重点之一。值得注意的是，结构性工具的公布是在月末公布，如果结构性工具投放体量加大，这可能会影响我们通过日度的逆回购，买断式逆回购和MLF观测流动性的判断。
　　三、央行眼中的利率传导
　　1、与2025年四季度相比，在利率传导部分，央行增加了“引导金融机构提高利率定价能力”的表述。
　　2、如何理解引导金融机构提高利率定价能力？参照2025年金融稳定报告专栏《市场利率定价自律机制有效提升金融服务实体经济可持续性》，引导金融机构提高利率定价能力的表述可能意味着后续整改违规手工补息，提高存款利率传导效率，将非银同业存款纳入利率自律管理等政策预计持续推行。存款的性价比仍在降低，存款搬家的趋势或仍将持续。
　　3、值得一提的是，本轮由于新经济更适配于直接融资，因此银行体系或从过去地产带动其资产扩张的顺周期受益部门，逐步转向经济修复弹性相对较弱的部门。这一过程自然会对银行体系的净息差的修复造成扰动，“引导金融机构提高利率定价能力”的政策或需延续较长的时间。
　　风险提示：
　　货币政策超预期