1Q26 SEA收入为71.0亿美元，同增46.6%，好于VA（Visible Alpha）一致预期（口径下同）的65.9亿美元，主因三大板块收入均好于预期。1Q26经调整EBITDA 10.3亿美元，好于一致预期的9.0亿美元。管理层在1Q26业绩会上（下同）维持了电商板块GMV有望在2026年全年实现超过25%的同比增速以及2026年电商板块经调整EBITDA利润绝对额将高于2025年的指引，并对实现电商长期经调整EBITDA/GMV利润率2-3%的水平仍保持信心。展望后续，我们建议持续关注东南亚和巴西电商的区域补贴力度和市场份额变化，我们认为公司在用户体验上的投入正逐步收获用户心智和消费粘性，并将有助于帮助其稳定市场领导地位，而其电商利润率的潜在环比回升时间点或将成为其估值催化的关键因素。维持“买入”评级。
　　电商：广告工具变现率同比提升，深化物流、会员和内容生态壁垒
　　1Q26电商收入同增45.1%至51.1亿美元，好于一致预期的47.0亿美元。板块经调整EBITDA为2.2亿美元，对应经调整EBITDA利润率4.4%，同比下降3.1pp，我们认为主因部分物流履约体验和VIP订阅项目上的投入。广告收入1Q26同比增长80%，广告佣金率同比提升超0.9pp。1Q26电商订单量与GMV分别同增29.0%/30.2%。展望后续，管理层表示将继续深化物流、Shopee VIP和内容优先的结构性壁垒。
　　电子支付：贷款规模和用户数同比实现较快增长
　　1Q26电子支付收入同增57.8%至12.4亿美元，优于一致预期的同增47.9%。板块经调整EBITDA 2.8亿美元，同增14.0%，对应经调整EBITDA利润率22.2%。1Q26末，Monee贷款余额约99亿美元，同增70.7%，不良贷款占比约为1.1%，同比持平。截至1Q26末，公司消费贷款和中小企业贷款产品活跃用户数达到3,800万人，同增超35%。展望未来，管理层表示Monee继续健康增长，向更多用户分层、Shopee之外使用场景以及巴西等早期市场扩张，为公司组合带来更大的可服务机会。公司仍有信心Monee将成为公司的长期重要利润贡献来源。我们期待该业务在Shopee应用内持续发挥与电商的协同性，并持续开发Shopee应用外的非购物场景以挖掘业务潜力。
　　游戏：管理层维持2026年净预订量有望实现双位数增长指引
　　1Q26游戏收入同比+40.6%至7.0亿美元，好于一致预期的同比+33.7%，或主因《Free Fire》呈现稳健增长势头以及《Arena of Valor》在运营第十年实现季度净预定量新高。板块经调整EBITDA 5.7亿美元，同比+25.2%，对应经调整EBITDA利润率82.3%，净预订量9.3亿美元，同比+20.1%，好于一致预期的7.6亿美元。用户方面，1Q26季度活跃用户为6.7亿人，同比+0.7%，付费用户为7260万人，同比+12.4%，对应付费率为10.9%，同比上升1.1pp。展望2026年，管理层维持了板块实现双位数的净预订量增长预期。
　　盈利预测与估值
　　我们下调2026/2027/2028年经调整EBITDA 3.7/1.7/0.9%至37.6/49.9/61.1亿美元，主因金融支付业务在进入新市场和推出新业务的过程中利润率或有所下行。基于分部估值法，给予目标价为136.2美元（前值：132.6美元）。
　　风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；物流成本超预期增加。