核心观点
　　整体表现：电商/数字金融/游戏驱动收入增速亮眼。收入端看，2025Q4公司收入68.5亿美元，同比增长38%，电商/数字金融/游戏业务增速分别为36%/57%/38%。利润端看，本季度公司实现净利润4.11亿美元，净利率6%，实现经调整EBITDA 7.54亿美元，对应利润率11%。
　　电商业务：收入端快速增长，加大物流建设影响利润释放。2025Q4电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%，主要受益于GMV稳健增长及货币化率企稳。Q4 GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上。平台货币化率从去年同期11.2%提升至11.8%，主要来自广告收入的强劲增长，广告收入yoy近70%，平台付费卖家数量实现超20%的增长，且单个卖家平均广告支出同比增幅超过45%。本季度电商经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3pct。
　　数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定。2025Q4公司数字金融业务实现收入11.3亿美元，同比增长54%。本季度经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率23%，同比-4pct，环比-3pct。截至2025Q4末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18%，继续保持快速扩张态势。消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%，新增580万首次借款人，风控策略保持审慎。资产质量方面，逾期90天以上不良贷款率维持在1.1%的稳健水平，与上季度持平，显示公司在规模扩张的同时风险管控依然有效。
　　数字娱乐：流水与收入稳健增长。2025Q4游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水6.72亿美元，同比增长24%，调整后EBITDA 3.65亿美元，对应利润率52%。本季度QAU达到6.72亿，同比+9%，付费用户6690万，同比+32%，付费率9.95%，同比+1.95pct，环比提升0.15pct。
　　投资建议：数字金融、游戏和电商业务表现依然强劲，我们调整公司2026-2027年收入预测至288/331亿美元，调整幅度+1%/+1%，新增2028年收入预测383亿美元；考虑公司电商业务仍处于投资周期，调整公司净利润预测至23/31亿美元，调整幅度为-14%/-12%，新增2028年净利预测39亿美元。当前公司对应26年估值为22x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。