核心观点
　　可灵模型兼具能力领先和性价比，4K直出深耕影视打造差异化。从模型能力看，根据Artificial Analysis文生视频榜单，国产模型阿里Happyhorse-1.0、字节Seedance2.0、快手可灵3.0位列Top3。自24年6月可灵发布1.0版本以来，虽然有新模型发布带来的竞争格局局部变化，但可灵系列模型能力持续保持在第一梯队，技术力领先。价格方面，生成1分钟视频的API价格看，Happyhorse-1.0、字节Seedance2.0、快手可灵3.0分别为14.4美元、22.4美元、13.4美元，综合性比价看可灵表现更为突出。功能迭代上，近期可灵上线4K直出功能，创作者反馈看在广告、影视等交付需求更为严苛的领域，可交付性更强。
　　看好AI剧等下游需求旺盛，拉动可灵ARR高增。Sensor Tower数据显示，26年3月/4月可灵移动端收入环比增长分别为24%/10%，MAU数据维持在700万以上的相对高位，我们判断增长主要系用量渗透拉动。下游内容场景看，AI剧在播数量3月较1月涨幅达138%，我们认为技术供给方有望充分受益于下游AI垂类内容的高景气度，可灵作为模型能力领先、兼具性价比的选择，场景拓展有望带来商业化表现持续高增。
　　 CapEX加大投入，考虑折旧加回核心主业利润稳步增长。26年CapEX投入较25年增加110亿达260亿元，考虑4~5年直线折旧法，对26年利润增量负向影响为22~27.5亿，若考虑折旧加回核心主业利润仍保持稳健增长。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司26-28年经调整归母净利润为170/185/204亿元。参考可比公司，给予公司26年17xPE估值，对应合理价值为2,816亿CNY，折合3,220亿HKD（港币兑人民币汇率0.875），目标价74.06港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期