公司公布4QFY26（下文简称Q4）业绩：收入8.02亿美元，同比+31.5%，高于彭博27.6%的增速预期，我们认为主因学习机业务在本季度增长提速所致；non-GAAP经营利润0.82亿美元，对应OPM为10.2%，高出彭博一致预期2.9pp；non-GAAP归母净利润为2.55亿美元，对应NPM为30.5%，显著优于彭博8.8%的预期。归母利润超预期主要来自于其他收入带来的一次性影响。考虑到公司教育业务线上线下保持稳健增长，利润持续兑现，维持“买入”。
　　教育业务有所降速，学习机增长提速
　　随着教育业务基数逐步提升，线上&线下增长有所放缓，我们估计Q4学习服务收入人民币口径同比增长27.2%，环比Q3降速（Q3 RMByoy+42.4%，下同）；结合抖音直播间销售数据，我们估计内容解决方案收入人民币口径同比增长约26.1%，其中学习机销量约35万台，价格环比回升至3300元/台，学习机收入环比提速主要由于X5新款学习机销售好于预期。截至Q4，公司递延收入美元口径同比增长31.4%（Q3同比增长40.84%），我们预计春季学习业务环比降速但仍将维持健康增长。
　　降本增效显著，利润释放显著好于市场预期
　　Q4公司non-GAAP经营利润率达到10.2%，高出彭博一致预期2.9pp；non-GAAP归母净利率达到30.5%，显著优于彭博8.8%的预期。其中，毛利率同比提升约1.2pct至53.2%，我们推测主因高毛利的培优和网校收入占比提升带动。销售费用率显著收窄至27.5%（同比-8.2pct，环比-1.1pct），我们推测主因学习机品牌营销和学而思网校含寒假投入有限；管理费用率同比下降约2.3pct至16.7%，我们认为主因教学点及人员扩张节奏稳健、运营效率提升所致。
　　维持“买入”评级
　　考虑到26财年的利润稳定释放、汇率顺风影响等，我们小幅上调FY27/28，新增FY29 non-GAAP归母净利润为5.43/6.83/8.10亿元（原预测FY27/28为5.35/6.39，较上次+1.52%/6.91%）。我们维持FY27估值，考虑到公司学习服务品牌力强、盈利弹性较大，溢价给予学习服务25xFY27EP/E；考虑到学习机经营层面尚未盈利，给予内容解决方案一定折价，学习机业务30xFY27PE，得到SOTP目标价为18.67美元（前值：18美元，估值不变），维持“买入”。
　　风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，新业务拓展不成功，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失。