核心观点：
　　收入相对稳定，盈利能力及少数股东损益拖累业绩。根据公司年报，25年公司实现营业收入865亿元，同比增长0.1%，归母净利润0.6亿元，同比下降94.7%，核心归母净利润2.6亿元，同比下降83.6%，公司收入相对稳定，业绩下行主要受利润率、减值和少数股东损益共同影响。25年公司地产结算毛利率3.2%，同比下降6.1pct，计提存货减值15.7亿元，21年以来累计减值101亿元，未来1-2年内仍面临结算毛利率下行或继续减值的风险。对利润影响最大的是少数股东损益占比，25年达到了97%，较此前年份30%左右水平提升近70pct，合作项目利润高、独立开发项目利润率低是今年业绩下降的主要原因。
　　销售维持千亿以上，拿地力度较高权益下降。25年公司实现销售金额1062亿元，同比下降7.3%，主流房企中增速仅次于金茂，其中北上广深杭成六城占比86%。拿地方面，25年公司拿地总价584亿元，对应金额口径拿地力度55%，较24年提升12pct，权益比例42%，新增项目中北上广深杭成六城占比97%，高于当前销售占比。
　　有息负债相对稳定，融资成本持续改善。截至25年末公司账面有息负债1049亿元，同比+1%，综合融资成本3.05%，继续下降44bp，融资成本持续改善。
　　盈利预测与投资建议。越秀当前承压，但后续规模依然具备稳定性，预计公司26-27年归母净利润0.34亿元、1.56亿元，同比-39%、+365%。
　　给予公司对应25年末归母净资产0.35倍PB合理估值，港元兑人民币汇率0.88，对应合理价值5.43港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。政策改善不及预期，需求持续性不及预期，行业景气恢复不及预期影响销售；供给侧出清影响情绪，广州市场影响增大等。