公司公布25年业绩：收入864.6亿元，同比+0.1%；归母净利0.6亿元，同比-94.2%。公司归母净利下滑主要系结转项目毛利率下行以及归母权益比例有所下降。但公司销售保持行业头部地位，投资持续获取优质地块置换存量项目。未来随着24-25年高质量项目逐步进入结转周期，我们预计公司盈利能力有望逐步回升，维持“买入”评级。
　　结转项目盈利能力下滑拖累业绩
　　公司25年营收规模同比基本持平，但归母净利润大幅下滑，主因包括：1、开发业务结转规模微降，但毛利率同比-6pct至3.2%，拖累总毛利率同比-3pct至7.8%；2、结转项目权益比例或明显下降，少数股东损益同比+305%，占比同比+68pct至97%。此外公司合联营企业损益同比减少1.76亿对利润有一定影响。值得注意的是，公司25年存货减值损失同比收窄5亿至15.7亿，对利润影响减小。25年末公司已售未结金额同比-22%至1320亿元，是25年开发业务营收1.7x，且已售未结均价同比+16%，项目或更为优质，有望为公司未来业绩提供支撑。
　　销售与投资保持聚焦，第二曲线稳健发展
　　25年公司合约销售金额1062亿元，同比-7%，跑赢TOP10房企（-16%），行业排名第9位，保持头部地位；核心六城贡献占比达85.6%，高度聚焦一线及强二线城市。投资端保持积极，依旧聚焦核心城市优质项目。25年新增土地25宗，权益投资金额244亿元，其中北京/上海/广州分别占比22%、16%、31%。据中指院，25年公司总拿地金额超400亿，全口径投资强度同比+3pct至40%，保持了有力度高质量的投资。截至25年末公司总未售货值3328亿元，核心六城占比达到75%，保持充裕优质。此外，公司积极打造第二增长曲线，期内越秀房托平均付息率录得三年新低，越秀服务外拓收缴率逆势提升，代建业务在管面积同比+23%，均实现向优发展。
　　融资渠道保持畅通，利率进一步下行
　　25年末公司债务小幅扩张，结构持续优化，有息负债同比+0.9%至1048亿元，2年以内到期债务占比同比-3pct至52%。剔除预收账款资产负债率65.5%，净负债率54.9%，现金短债比1.7x，维持三道红线绿档。期内境内外融资渠道畅通，完成发行3笔境内公司债、1笔境外点心债，融资57.5亿元，年末平均融资成本进一步下行，同比-0.44pct至3.05%。25年末公司在手现金468亿元，占总资产比例约13%，为后续投资与发展留足空间。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润(-93%、-76%)至0.7亿元、3.2亿元，并预计28年归母净利润为6.6亿元，对应EPS为0.02、0.08、0.16元。下调净利润原因主要为下调毛利率假设以及上调少数股东权益占比。鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，我们采用PB相对估值法。公司26EBPS为13.48元，参考可比公司平均26PB为0.44x（Wind一致预期），考虑公司融资优势较可比公司稍低，以及广州市场较北上深稍弱，我们认为公司合理26PB估值0.38x（估值折价幅度15%），对应目标价5.73港元（前值7.06港元，基于0.47x 25PB），汇率1港元=0.88295人民币。
　　风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。