本周债市回顾：利率下行，收益率曲线略走陡
　　本周（4/13-4/17）债市收益率下行，主要受资金面持续宽松、社融和进出口数据偏弱、市场博弈特别国债期限缩短预期等因素影响，截至4/17，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较4/10下行5.55BP、5.05BP、5BP收于2.25%、1.76%、1.16%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周下行0.5BP、0.05BP至48.77BP、60.1BP。
　　下周债市展望：央行延续地量逆回购投放操作，但资金面延续宽松
　　基本面来看，生产端表现不一、需求端表现多数回落、物价板块表现分化。本周生产端表现不一，多数指标环比回升0.8-4.3个百分点；需求端表现多数回落，房地产指标表现分化，百城土地成交数据连续三周同比回落超30%；物价板块表现分化，生活资料价格回落、生产资料价格回升。
　　供给方面，4/13-4/19利率债发行规模回升，发行国债2322.5亿元、地方债1472亿元，同业存单7101.9亿元，整体较上周回升1536.25亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-1604亿元、-427.2亿元、3567.4亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为29.9%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为25.8%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为28.6%、37.1%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为24.5%、32.8%）。
　　资金面来看，4/13-4/17央行通过7天逆回购净回笼5亿元，延续上周地量投放节奏，并通过买断式逆回购回笼1000亿元，全周合计净回笼1005亿元。但本周资金面仍偏宽松，DR001、DR007分别较4/10回落0.38BP、0.32BP至1.22%、1.32%。同业存单方面，截至4/17，3M和1Y商业银行存单分别较4/10回落0.5BP和0.75BP至1.39%和1.47%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别变化-0.25BP和0BP至8BP和4.5BP。对于后续，一方面央行连续多日地量逆回购投放已有边际收紧以调控短端的意图，若持续性和力度均有加大，资金面收紧反弹动能累积；另一方面特别国债首期发行计划已落地，将于4/24合计发行1190亿元，关注可能的供给脉冲。
　　债市策略：关注后续央行操作及预期管理情况
　　后续关注资金面持续宽松、资金与市场利率倒挂情况会否出现变化。基于此我们对过往倒挂情况进行梳理。25年11月9日至今，1Y国债收益率与7DOMO利率倒挂已近4个月，平均倒挂幅度在10BP，本周以来1Y国债收益率与7DOMO利率倒挂幅度一度超25BP。根据历史经验，过往与当前倒挂幅度相当的2024年2月至2025年3月初，期间平均倒挂幅度18BP，央行在倒挂7个月后在2024/9-2025/3开启7DOMO降息以及调整政策锚，一方面直接将政策利率匹配市场利率水平，从根本上收窄倒挂幅度，另一方面允许中标利率向市场利率靠拢，进一步弱化政策利率与市场利率的偏离，进而倒挂有所修复。我们具体梳理当时的场景。2024年2月下旬至2025年3月初，1Y国债收益率与7DOMO利率持续倒挂，平均倒挂幅度17.5BP，为2023年以来持续时长最久的一次。期间于7月和9月两次阶段性收窄，分别对应央行将7天期逆回购利率下调至1.70%和1.50%，即央行通过调降政策利率以匹配市场利率水平，前期的利差倒挂体现了市场对政策利率调降的领先定价。随后，该轮到挂幅度在2024年12月起快速加深，在10个交易日内下行42BP至57BP左右，触及本轮倒挂的极值，其主要因为市场对“适度宽松的货币政策”的深度定价导致1Y国债收益率大幅下行。而极值后的快速反弹且结束倒挂，主要因为央行于2025年1月起暂停公开市场国债买入操作，并通过窗口指导释放抑制债市单边过热的信号，市场预期随之反转，1Y国债收益率快速回升，倒挂情况得到修复。近期来看，央行已连续两周进行地量逆回购投放释放调控短端的意图，但考虑到目前倒挂水平在25BP左右未及上轮极值，关注倒挂幅度会否继续快速加深，及若有央行可能的应对，资金面收紧反弹动能累积；同时，特别国债首期发行计划已落地，将于4/24合计发行1190亿元，关注短期供给脉冲。
　　策略上，10Y国债1.76%低于央行合意区间下沿（1.8%），短期关注1.75%阻力位情况。期限结构上，若资金面维持当前宽松水平，曲线或有动力继续压平，当前30Y-10Y利差水平在近3年上90分位数左右，超长端相对占优。建议配置盘匹配资负端有节奏配置，交易盘把握预期差顺势而为，谨慎追多。此外，需关注基本面改善定价、供给扰动与资金面变化，逢大幅调整建议增配。
　　风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。