核心观点
　　本周债市回顾：利率下行，收益率曲线走平
　　本周（3/23-3/27）债市收益率下行，主要受美伊释放谈判信号、避险情绪、央行呵护资金面等因素影响，截至3/27，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较3/20下行3.84BP、1.27BP、0.5BP收于2.35%、1.82%、1.25%，30Y10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周下行2.57BP、0.77BP至53.25BP、56.54BP。本周10Y收益率下行，背后对应1）美伊开始谈判释放一定局势边际缓和信号、2）风险资产偏弱下资金流入债市、3）央行季末大额投放流动性呵护资金面。
　　下周债市展望：央行恢复流动性投放，预计资金面平稳跨季
　　基本面来看，生产端表现多数回升、需求端表现多数回落、物价板块表现多数回落。本周生产端表现多数回升，各指标环比回升1.2-3.3个百分点；需求端表现多数回落，房地产指标持续分化，百城土地成交数据连续三周同比回升；物价板块表现多数回落，各指标环比回落0.1-1.8个百分点。
　　供给方面，3/23-3/29利率债发行规模回落，发行国债2150亿元、地方债3085.6亿元、同业存单7720.2亿元，整体较上周回落3914.45亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-3700亿元、-336.8亿元、122.3亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为27.4%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为23.2%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为26.5%、32.5%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为22%、29.3%）。
　　资金面来看，3/23-3/27央行通过7天逆回购净投放2319亿元，并增量续作MLF500亿元，全周合计净投放2819亿元，资金面整体均衡，DR001、DR007分别较3/20变化-0.28BP、1.89BP至1.32%、1.44%。同业存单方面，截至3/27，3M和1Y商业银行存单分别较3/20变化-1BP和1BP至1.46%和1.53%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别回升2BP和1.75BP至7BP和2.25BP。对于后续，面临跨月、跨季下，本周央行公开市场恢复净投放操作，释放呵护资金面态度，流动性支持仍在，预计下周资金面将平稳跨季，整体维持均衡态势。
　　债市策略：实质利空要素未现，关注震荡格局下的通胀与供给扰动
　　后续关注三方面变化：1）外生扰动持续，关注市场对实质再通胀的定价可能；2）资金面或平稳跨季；3）超长期特别国债供给或有扰动。1）再通胀定价：本周美伊双方释放一定谈判信号，WTI原油周平均价格较上周回落3.1美元/桶，同比增速自28.48%回落至21.91%。但后续中东地缘局势依然存在较大不确定性，美伊谈判存在反复可能。当前市场对油价上涨带来的输入性通胀回升已具备一定预期，下下周将公布3月CPI、PPI数据，关注数据落地情况。若地缘冲突持续过久导致原油价格维持高位，市场交易主线或将从当前的通胀预期转化为实质性再通胀风险，需关注冲突长期化下再通胀的二次定价可能；2）资金面：本周央行结束此前连续四周的净回笼操作，全周合计净投放2819亿元。临近跨月、跨季窗口，央行重启净投放，释放呵护流动性的信号。我们认为如果出现资金价格与市场利率倒挂可能再度触发规模较大的流动性回笼。比如2025年1-2月出现了央行流动性投放偏审慎，资金面大幅波动，当时央行出于稳汇率诉求叠加政府债供给放量、信贷开门红与春节季节性扰动，资金供需失衡推升短端利率，R007、DR007波动区间达1.6%-4.19%，持续高于3M、6M、1YAAA级同业存单1.5%-2%的收益率水平，出现明显的资金价格与市场利率倒挂；3）超长期特别国债供给：二季度临近，超长期特别国债发行计划即将公布。2025年经验显示，自4月16日公布计划至24日首发，30Y国债收益率从1.87%上行6.8bp至1.93%，但随市场消化逐步回落至1.82%左右。当前债市交易情绪脆弱，对供给等利空敏感度高，需关注发行计划细节，留意供给扰动。
　　在以上因素的基础上，当前债市实质性的利空要素尚未出现，近期整体维持区间震荡格局。后续需重点关注中东地缘局势反复下，市场对实质再通胀的定价可能。下下周将公布3月CPI、PPI数据，若债市开始交易实质性输入性通胀风险，将对市场形成冲击；同时需留意超长期特别国债发行计划即将公布带来的供给扰动。十债当前1.82%左右位置已回升至1.8%以上，偏空扰动仍在且交易情绪脆弱下，建议关注大幅调整带来的配置机会。短端方面，受央行重启净投放释放呵护资金面态度的影响，资金面预计平稳跨季，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在1.25%附近，因此短期收益博取赔率有限；长端方面，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前已回升至1.8%以上央行合意区间，目前外围不确定性加大、实质再通胀风险回升以及超长债供给扰动预期发酵等因素支撑下，关注大幅调整带来的配置机会，建议适当进场把握配置窗口。
　　风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。