本报告导读：
　　2026年超长债活跃券首次切换与以往有哪些不同，变化在于：活跃券不稳定、发行节奏与规模、学习效应。
　　投资要点：
　　2026年3月以来，超长债活跃期25特国06的高借贷集中度引发了市场的广泛关注与热议，其背后主要蕴含的是市场对提前博弈超长债换券行情的提取布局。站在当下，究竟2026年的超长债切券行情路径会如何演化,和往年又会有何不同？
　　活跃券不稳定时，新券如何定价？与往年流动性迁移不同，2026年30年国债切券行情呈现出较强的“前瞻性”特征，其背后主要是市场对于结构性策略博弈热情的增加与对以往30年国债切券行情的学习效应，但这也催生了年初多支“相对活跃券”并存的现象。在当前多活跃券共存的格局下，我们认为未来特别国债的发行将定价仍将参考260002与25特国06。主因二者目前流动性均较高，其现行的收益率水平是经过市场充分博弈与频繁交易后的结果，不存在明显的定价误差。考虑到未来新发的30年特别国债同样具备含税特征，其初始上市的定价大概率将参考这两只活跃券。在新券落地、流动性实质性迁移开启后，新券可能还存在一定的流动性集中带来的补涨空间。
　　虽然当前市场对超长债新老券行情博弈热情较高，但后续切券关键仍在于后续超长期特别国债的发行安排。具体关注以下两个潜在变数：第一、30年特别国债发行节奏存在不确定性。若首期30年特别国债通过规模续发快速放量，现有三券并存的僵局将瓦解，共识将极速向新券聚拢；若发行滞后，考虑到260002目前仅1220亿的有限容量，其可能难以独立承接全部流动性撤离，导致流动性分散局面延续。第二、30年特别国债供给规模存在不确定性。当前市场正提前博弈30年期品种“让渡代码”给15年期国债的供给缩量预期。若该预期落地，30年国债的供给缩量将支撑其收益率曲线进一步走平；但若发行回归常态则可能引发前期下行节奏的修正受阻。
　　复盘近两年特别国债发行背景下的超长债切券行情，我们可以发现以下几个特征：第一、新券发行后，切券速度受预期积压程度驱动，年初首支特别国债因市场博弈情绪积压已久，切换通常在发行后一个月内完成（如25特国02仅用15日），而年内后续品种则需一月以上。其次，借贷集中度可以作为切券行情启动的先导信号，其见顶回落通常领先活跃券切换约半个月左右，标志着博弈进入“平仓”阶段，驱动流动性溢价快速消退。最后，新老券利差收窄空间约为7-10BP，且收缩趋势往往在实质切换完成后仍有惯性延续。第四、新活跃券地位确立后，原先的高活跃度个券（非新活跃券）流动性溢价也会迅速丧失，带动这部分新老券利差出现3-4bp的收缩。
　　切券行情下，老券有无博弈机会？260002作为目前活跃度最高的个券，需警惕新券落地后的切换风险；25特国06可关注借贷平仓带来的补涨机会；25特国02定价偏贵。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。