当前转债市场已进入由供给收缩和股性增强共同主导的新阶段。“924政策”以来，市场一方面经历了持续的存量出清，强赎和到期推动高弹性品种加速退出，一级市场补给又明显放缓，转债供给由过去的持续扩容转向收缩，优质股性标的因而愈发稀缺，资金配置也更集中于少数高弹性券。另一方面，转债的定价逻辑也在同步切换，转债对正股涨跌的敏感度明显提升，股性券占比持续抬升，债底约束逐步弱化，市场对其权益弹性和期权属性的定价权重显著上升。与此同时，IV与RV价差走阔、成交额和换手率中枢上移，进一步反映出资金正在持续为转债的凸性和交易价值付费。整体看，当前转债已不再主要是偏债型配置工具，而更接近供给受限、股性突出的稀缺权益类资产。
　　传统以估值均值回归为核心的分析框架正在失效。2025年8月与2026年初同样处于高估值水平下对应截然不同的市场预期和交易行为，说明高估值已不再天然构成卖出信号，估值本身的解释力正在明显下降。背后是市场结构发生了系统性变化，一方面，供给收缩提升了优质标的的稀缺性，股性增强改变了转债收益的主要来源。另一方面，交易型资金占比上升又进一步放大了价格对正股趋势和风险偏好的响应。导致转债定价的核心约束正由历史均值回归转向对稀缺股性资产的重新定价，高估值更多反映的是结构性供需失衡，而不再只是阶段性过热。
　　本文从正股视角构建了一套更适应当前市场环境的转债择时体系。我们从候选因子池中筛选出正股趋势动量、正股波动率、市场换手率、波动率比和隐含波动率变化率五个核心因子，并通过速度、加速度和历史分位数刻画风险状态切换，在此基础上形成三档仓位管理框架。回测结果显示，该策略自2022年以来至2026年4月9日，年化收益6.05%，夏普比率0.87，最大回撤6.56%，均明显优于中证转债指数，且自2025年以后随着转债股性进一步增强，择时效果也同步提升。
　　风险提示：权益市场大幅波动导致正股驱动逻辑阶段性失效；转债供给节奏变化超预期削弱稀缺溢价；信用风险事件或监管政策调整压制风险偏好；历史回测结果不代表未来表现，策略存在失效风险