报告摘要：
　　3月社融增加5.2万亿元，略高于WIND统计的市场平均预期（5.09万亿元）；社融存量增速为7.9%，较上月下降0.3pct。各分项中，实体贷款、未贴现银行承兑汇票与政府债券同比少增，企业债券融资同比多增。
　　据央行初步统计，2026年一季度社会融资规模增量累计为14.83万亿元，比上年同期少3545亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.9万亿元，同比少增7960亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加852亿元，同比多增1819亿元；委托贷款减少657亿元，同比多减712亿元；信托贷款增加132亿元，同比少增399亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5797亿元，同比多增497亿元；企业债券净融资1.05万亿元，同比多5213亿元；政府债券净融资3.54万亿元，同比少3303亿元；非金融企业境内股票融资1173亿元，同比多211亿元。
　　3月实体信贷增加3.2万亿元，同比少增6708亿元（1-2月累计同比少增1248亿元）。就3月而言，信贷同比偏弱主要与三个因素有关：一是地缘政治冲突影响资源品供应与油价，部分企业存在短期观望，资本开支意愿后置，对应企业中长贷少增；二是从上市银行财报来看，居民贷款不良率有所提升，银行采取积极举措控制零售信贷风险，对应居民短贷少增较多；三是企业发债融资利率下降，成本优势更为明显，部分需求可能进一步出表转至企业债融资，对应企业债券明显多增。
　　据央行初步统计，一季度人民币贷款增加8.6万亿元。分部门看，住户贷款增加2967亿元，其中，短期贷款减少1640亿元，中长期贷款增加4607亿元；企（事）业单位贷款增加8.6万亿元，其中，短期贷款增加4.13万亿元，中长期贷款增加5.42万亿元，票据融资减少1.1万亿元；非银行业金融机构贷款减少3680亿元。
　　企业债券对信贷的替代由来已久。2023Q1-2026Q1企业债融资多增8657亿元，企业贷款少增1.68万亿元，它与两者融资成本差距拉大、政策鼓励直接融资发展、银行规模情结下降等多重因素有关。理论上，这一趋势会带来至少两点附加影响：一是银行扩表难度加大，或接受规模增速放缓，或增配同业与债券资产，银行资金融出意愿与债券配置力量强化；二是信贷被挤压后，即使银行用相同规模的债券与同业资产替代，其税前收益仍会下降，息差压力可能有所升高。
　　2023年一季度，银行企业贷款加权平均利率为3.95%，3年期AA+企业债券到期收益率中枢为3.43%，两者利差为53BP；2025年四季度，银行企业贷款加权平均利率为3.10%，3年期AA+企业债券到期收益率中枢为1.95%，两者利差扩大至115BP。
　　外币贷款增加420亿元，同比多增715亿元，过去一年合计多增了6184亿元，是私人部门融资回升最核心的驱动之一，其原因在于：（1）低基数；（2）人民币汇率趋势变化，迎来新一轮升值；（3）外币贷款常用于支付进口货款，进口增速回升带动了外币贷款需求。不过今年4月之后，外币贷款基数逐步升高，其同比改善难度将有所加大。
　　以（新增社融-新增政府债）TTM来看，本轮私人部门融资在2025年2月触底，在2025年3月至2026年3月期间多增了9174亿元。其中实体信贷少增了2.5万亿元，外币贷款少减了6184亿元，未贴现银行承兑汇率多增4104亿元，企业债多增1.48万亿元。
　　未贴现银行承兑汇票增加1259亿元，同比少增2373亿元，可能与外部冲击下企业开票结算量同比减少有关；政府债券增加1.2万亿元，由于去年同基数，少增了3244亿元，后续基数仍会偏高，政府债同比仍存在一定压力；信托贷款和委托贷款变化有限。
　　2020-2024年二季度政府债融资分别为2.2万亿元、1.8万亿元、3.1万亿元、1.5万亿元与2.0万亿元；2025年二季度政府债融资为3.8万亿元，显著高于往年同期，在该基础上今年二季度政府债融资要实现同比多增并不容易。
　　M1同比增长了5.1%，较上月下降0.8pct，目前看至少与两个因素有关：一是高基数，与当时财政力度边际变化明显有关，去年同期M1余额增加了4万亿元，是近些年同期高点。实际上今年M1余额上升同样不低，今年3月M1增加了3.4万亿元，属于次高点；二是实体融资同比少增，下拉了M1同比增速大约1.0pct。往后看，4-5月M1基数会明显下降，M1增速预计会重新升高。
　　据央行初步统计，一季度人民币存款增加13.73万亿元。其中，住户存款增加7.68万亿元，非金融企业存款增加2.68万亿元，财政性存款增加4606亿元，非银行业金融机构存款增加2.03万亿元。
　　一季度新增社融14.8万亿，同比少增3545亿元；其中对实体信贷新增8.9万亿元，同比少增7956亿元。如果参考2025年投放节奏估算，全年实体信贷增量为15万亿元左右（去年为15.9万亿元）。不过往二季度看，可能有几个有利因素：一是地缘政治初显缓和迹象，企业预期会较3月相对更明朗；二是PPI于41个月以来首次转正，通胀预期修正、实际利率下降，会有利于实体投资；三是全国服务业大会召开，属近年首次，显示出政策希望在经济驱动上进一步补上服务业这一短板，这可能会带动相关投资。
　　2023-2025年信贷均有前置特征，一季度