报告摘要：
　　2026年3月美国CPI同比增3.3%1，持平于预期，前值+2.4%，油价跳升为主要背景；核心CPI同比+2.6%，略低于预期的+2.7%，前值2.5%。基于3月CPI数据，Cleveland Fed2预计3月PCE环比+0.6%，前值+0.4%，同比+3.4%，前值+2.8%。简单来看，一是地缘政治冲突下的油价推高美国通胀；二是市场对于通胀中枢走高已有较充分预期；三是其核心CPI尚大致可控。
　　3月美国CPI数据显示，剔除油价一次性扰动外，通胀整体仍具韧性+放缓特征。CPI同比增3.3%，持平于预期，前值+2.4%；环比0.9%，持平于预期，前值0.3%。核心CPI同比增2.6%，低于预期的+2.7%，前值+2.5%；核心CPI环比0.2%，低于预期的+0.3%，前值+0.2%。
　　能源项环比飙升10.9%，其中能源商品（主要是汽油）环比+21.2%，能源服务环比+0.41%。
　　食品项环比0%，其中家庭食品环比-0.2%、餐馆用餐环比+0.2%。
　　核心商品环比+0.1%、核心服务（除能源服务）环比+0.2%。
　　核心商品价格保持温和增长状态。3月核心商品价格环比0.1%，前值0.1%；同比+1.2%，前值+1%。其中二手车价格环比-0.4%，连续第四个月下跌，为主要拖累；家电（-1.6%，前值3.1%）、服装（+1%，前值+1.3%）、体育用品（+0.1%，前值+0.7%）、家具家居（-0.2%，前值+0.2%）等受关税影响的商品价格环比均减速。我们理解，一方面关税传导的斜率正在递减；另一方面，消费端需求有趋弱特征，制造商在当前无法顺利转嫁全部成本，这一点在个人消费支出数据中亦有所反映。
　　3月数据显示关税传导仍在，但斜率在递减。家电（-1.6%，前值3.1%）、服装（+1%，前值+1.3%）、体育用品（+0.1%，前值+0.7%）、家具家居（-0.2%，前值+0.2%）等受关税影响的商品价格环比均减速。这一点在个人消费支出数据中亦有所反映，2月实际个人消费支出同比-2.1%，前值-1.3%，为连续第三个月转负。
　　二手车方面，二手车价格环比-0.42%、同比-3.18%，为连续第四个月下跌，与Manheim二手车价值指数出现明显背离，Manheim 3月整体指数升至215.3，环比+1.4%，同比+6.2%，为2023年夏以来最高。我们理解，Manheim二手车价格对二手车的领先性可能滞后1-2个月，因此，二手车价格回升的时点可能要等到4-5月。
　　服务业价格同比相对更高，但环比亦能看到需求影响下的趋弱特征。3月核心服务价格环比增0.2%，前值0.3%；同比增3%，前值2.9%。分项来看，除房租外核心服务环比增0.3%，低于前3个月均值0.4%，其中休闲服务（环比-0.4%，前值-0.2%）、医疗服务（环比+0%，前值+0.6%）、酒店住宿（+0.2%，前值+1.1%）、其他个人服务（-1.2%，前值-0.5%）环比均有所回落。住房环比的+0.3%（前值0.2%）是主要拉动项，其中业主等价租金（OER）小幅回升，环比+0.3%，前值+0.2%，反映6个月sample轮换，即2025年9月新采样的住房租金涨幅较弱，导致3月的对应批次增幅补偿性偏强，但除后续4月租金一次性技术性反转外，OER的长期放缓趋势不变。
　　住房分项是本轮通胀下行最主要的慢变量。3月OER环比+0.3%，虽较2月+0.2%略有反弹，但仍显著低于2022–2023年均值+0.5–0.6%的水平；主要居所租金环比+0.2%延续本轮周期低位。Zillow Observed Rent Index3月报告显示，全美租金1895美元，同比+1.9%、环比+0.4%。ZORI相对CPI住房分项大约有12个月的领先窗口，过去半年ZORI同比稳定在1.5–2.0%区间，这对应未来12个月内CPI住房分项同比仍有从3.0%向2.5%附近继续下行的空间。住房在CPI权重约36%，量化而言，若住房环比从+0.3%回落至+0.2%，可直接拖累核心CPI环比约3.6个bp。
　　除房租外核心服务价格环比+0.2%，反映的服务价格粘性依然存在。最新3月非农薪资数据显示时薪环比+0.2%、叠加劳动参与率稳定，失业率回落，单位劳动力成本仍高于2%通胀目标所需的3.0–3.5%工资增速。
　　分项来看，休闲服务（环比-0.4%，前值-0.2%）、医疗服务（环比+0%，前值+0.6%）、酒店住宿（+0.2%，前值+1.1%）、其他个人服务（-1.2%，前值-0.5%）环比均有所回落。
　　但交通服务明显反弹。机票价格环比+2.7%，前值+1.4%，连续两个月录得显著涨幅，我们理解，航空燃油通常占航司运营成本的25–30%，从2月下旬美-伊冲突推升油价，到3月中旬CPI调查窗口，燃油附加费传导时滞基本在1–2个月区间内，3月机票已经开始直接反映这一冲击。汽车维修保养环比+1.3%、同比+6.1%，同样反映零部件进口成本上升和物流运输附加费抬升的综合效应。机票和维修保养两项的共同反弹，意味着4月和5月核心服务环比存在能源二轮效应推升的风险，但幅度受限于航空运力和维修保养在整体服务篮子中的权重。
　　展望来看，我们倾向于认为，美国CPI同比读数可能会在二季度达到高峰，4月和5月headline CPI同比读数可能冲高至接近4%左右水平，并在后续月份回落。一是Headline CPI的路径由能源主导，我们预计能源价格在4–5月冲顶后将趋于回落，能源价格同比在二季度末见顶、三四季度回落至3%附近。