本篇报告是行业比较框架系列的第二篇，聚焦中游制造板块（含机械设备、电力设备、国防军工、汽车行业）。历史经验显示，中游制造板块行情持续性较强，核心在于根据盈利周期把握行情。因此，我们以产能/库存周期对行业盈利周期进行定位，进而构建“经济周期-行业景气-市场情绪”三维度框架对行情节奏进行把握。
　　第一，历史行情经验来看：①过往中游制造板块大级别行情（绝对+超额）平均持续时间约2.5年，当前行情仍处中继阶段（从2024年9.24起算，目前约18个月）。②过往行情中，四大制造行业（机械设备、电力设备、国防军工、汽车）往往呈现共振上涨，但随着宏观经济转型，各行业周期逐步错位、推动行情分化特征日益明显——2012年以来主要呈现为特定行业显著领涨（如2012-2015年的国防军工、2019-2021年的电力设备），因此，挖掘产业趋势明确向上的细分方向对超额收益非常重要。③过往行情呈现“估值率先修复—估值+盈利双升—估值先于盈利见顶”的节奏，主升浪在于“估值+盈利双升”的戴维斯双击，指数涨幅更显著。因此，在估值修复后，持续验证业绩对于把握中游制造行情并不算晚，建议从盈利周期把握行情。
　　第二，从产能/库存周期对行业盈利周期进行定位：①历史上，中游制造板块行情的启动往往伴随着“供给出清后的需求回升”，即产能周期出清末期（capex增速磨底），库存周期处于“被动去库—主动补库”（营收增速↑）；行情的结束则通常位于产能扩张高位放缓（capex增速高位）、库存周期进入“被动补库”阶段（营收增速↓）。②当前板块整体处于“产能出清末期、主动补库初期”。细分行业中，机械设备处于产能周期末期，库存周期近几年有所弱化；电力设备处于产能出清末期、主动补库初期；国防军工处于产能加速出清、主动补库蓄势阶段；汽车处于产能高位、被动补库的阶段。
　　第三，从具体指标来看：①经济周期，量的维度关注全球制造业PMI、社融增速，对行情拐点具有领先性，其次关注出口增速，固定资产投资增速指引价值不大；1-2月全球制造业PMI连续改善且已7个月处于扩张区间，社融和企业中长期贷款也表现韧性；价的维度上，PPI下行区间中游制造难有行情，但PPI上行也并不必然指向板块有行情（如2016-2017年），需要看到PPI-PPIRM表征的利润空间、上市公司ROE改善；2025年中以来PPI同比降幅持续收窄，2026年改善趋势加速，但PPI-PPIRM开始转负。
　　②行业景气，各行业量价指标的关注维度不同，机械设备、汽车更多关注销量、出口指标，价格指标较少；电力设备的高频价格指标完整，指引价值较好；国防军工的高频量价指标较少，关注全球国防开支、地缘风险催化；产业政策和技术变革也对行情有重要催化；盈利预期指标波动较大，对行情的指示意义有限，需要看到盈利预测连续上修的趋势信号。
　　③市场情绪，关注估值、交易热度、机构持仓集中度指标。其中，估值是衡量安全边际和上涨潜力的核心指标，其达到历史极值水平对行情拐点具有一定信号意义；成交和换手率反映交易热度，换手率达到极值水平对行情拐点有信号意义，鉴于中游制造行业的公司数量近年来持续增长，成交额占比中枢也整体抬升，因此成交对行情拐点的指引有限；机构持仓集中度反映机构资金的行业偏好，主动权益基金重仓持股比例对行业的超额行情拐点有一定信号意义，尤其是机构持仓过于集中时，行情脆弱性增加，往往指向行情顶点（如2022年新能源行业的机构抱团瓦解）。目前，四个制造行业的估值水平普遍在55%-80%的历史分位区间，除电力设备行业外，换手率表征的交易热度普遍处于偏高水平但未触达极值，机构持仓集中度也普遍位于2020年以来中枢水平以下，拥挤度不算高。
　　综合而言，我们看好中游制造板块中期行情，重点建议结合细分行业的高频量价指标、产业政策把握更多超额机会，关注电力设备、机械设备、国防军工行业。核心看多理由在于：行情节奏尚处中继、产能/库存周期处于底部改善阶段、基本面领先指标有积极信号、市场情绪指标虽普遍偏热但未到极值水平。潜在掣肘因素在于：周期品涨价驱动PPI上行过快，而下游需求修复不足可能导致制造业成本压力难以传导，进而挤压利润空间，行情从估值驱动向基本面改善定价的切换可能面临阻力，短期美伊冲突导致油价飙升和“滞胀”担忧也在强化这一逻辑，后续仍需观察地缘风险解除后的外需情况、内需修复进展和上市公司盈利空间。结构上，电力设备、机械设备、国防军工行业的产能/库存周期相对有利，量价指标和政策信号指向行业景气度有望继续向上，有望提供更多超额收益。
　　风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。2）对于历史阶段划分理解存在偏差的风险。3）宏观政策和产业政策超预期收紧的风险。4）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。