事件描述
　　近期资金面明显宽松，带动短端各债券品种收益率明显下行。2026年3月以来资金面明显且持续宽松，其中DR001加权利率在4月初下行至接近1.2%，R001加权利率下行至接近1.25%。宽松的资金面带来短端债券品种的明显下行，3月初至4月7日，1年期国开债收益率下行15bps至1.4%，AAA城投债收益率下行13bps至1.55%。当前资金面宽松的状态还能维持吗？应如何看待当前债市短端和长端的收益率表现？
　　事件评论
　　2025年一季度资金面出现明显收紧，但之后至今资金面整体维持长期宽松，我们认为2025年一季度可能是过去及未来较长时间内最后一次资金面的明显收紧，主要理由如下：
　　1）保持资金面的宽松充裕或是货币政策框架转型的必要前提。从货币政策的发展方向上来看，货币政策未来将逐步淡化数量型中介目标，为更好发挥利率调控的作用创造条件。因而预计短端的政策和市场利率未来会成为人民银行利率传导机制的起点和核心。但是在过去的流动性短缺框架下，短端尤其是隔夜资金利率容易大幅波动。当前的利率传导机制是由隔夜至30年长端（例如房贷利率）传导，整体利率期限曲线健康向上，且呈现双向波动状态。如果隔夜利率出现高波动和极端成交，则会较难形成有效的利率传导机制。
　　2）后续如果收紧资金面，理论上需要某些金融指标出现不合理的波动，例如汇率超调、债市收益率出现超预期的单边下行等，但这在短时间内发生概率预计较低。人民银行对某些经济和金融指标具有调控和引导的职能，如果后续人民币汇率有超调压力，或者国内债市利率快速下行，则有可能引发资金面的收紧。但是考虑到2025年以来美元指数整体进入下行通道，以及2025年以来10年期国债收益率整体呈现较小区间内震荡的走势，我们认为以上事件发生的概率较低，也即收紧资金面的压力不大。
　　3）当前市场认为资金面宽松，是因为使用DR001加权利率锚定7天OMO利率，当前7天OMO利率在1.4%，DR001在1.2%左右，直观上来看存在20bps的偏离。但我们认为需要用同期限进行比价或许更为合理，对DR001加权利率的比价应当锚定央行隔夜的投放工具，如果7天投放工具利率在1.4%，那么考虑一定的合理利差，隔夜的工具利率预计应当在1.3%左右，因此1.2%的隔夜市场资金利率并没有出现明显偏离。
　　另外，当前也无需过度担忧资金的空转现象。资金空转有狭义和广义之分，狭义的空转一般指的是人民银行提供的基础货币淤积在银行间市场；广义的空转指的是银行体系为了服务实体经济，“内卷式”发放贷款。前者狭义的资金空转即金融体系资金空转已经得到了较好的整治，当前银行间杠杆率处于2023年以来同期的相对低点，因此当前无需过度担忧资金空转现象。
　　我们预计资金面将在较长时间内保持宽松均衡，那么信用债依然有套息空间，可以作为底仓类资产布局；同时考虑到当前曲线形态整体偏陡，超长债预计仍有博弈价值。综上，我们当前推荐“30年国债+3年信用债”组合。
　　风险提示
　　1、货币政策超预期收紧；2、通胀数据超预期回升带来的风险；3、汇率超预期波动的风险