事件描述
　　最近债市调整幅度有限。同样面临通胀预期担忧，但是3月份以来债市的表现与去年三季度有所不同。去年三季度在反内卷抬升通胀预期的背景下，债市经历了大幅度调整。今年3月份债市面临类似的环境，但是债市调整较为有限，除了3月9日债市大跌外，后期债市走势相对平稳，甚至略有修复。我们认为当前债市的筹码结构是“跌不动”的核心原因。
　　事件评论
　　以券商自营为代表的交易盘，在低利率时代对债市影响力明显提升。2024年之前债市下行的主要逻辑是“资产荒”，核心驱动是配置盘，即使是农商行这类偏交易的机构，其核心逻辑仍是信贷投放压力驱动的配置需求，债券市场并没有真正意义上的空头。但是2024年之后债市正式进入低利率时代，债市的交易性特点愈发明显，空头力量在特定时间段内可以完全主导债市节奏，在这个背景下券商自营的行为备受关注。
　　关键指标1：券商自营的超长债借贷量。券商自营大量借贷是超长债后续大跌的必要非充分条件。（1）券商自营大部分策略整体偏中性。债券借贷业务主要服务于利差和基差策略，例如反套时需要做多期货并做空现券，又如新老券存在利差时券商自营可能博弈换券行情。此时即使债券借贷规模特别大，也并不一定导致后续行情大跌。（2）如果债市确实出现顺畅的下跌行情，则自营也有可能会采取偏空策略，但这种情况一般不多见。例如去年三季度债市连续大跌过程中，部分自营可能会空现券+空TL，但经我们测算这需要一周内推升超长债上行0.15bps才能盈利。偏空策略一般应用于债市的趋势性的下跌行情，一旦债市维持震荡，前期偏空的策略可能就需要平掉头寸，尤其是月末流动性考核时点，券商自营可能需要买入超长债平掉现券空头头寸，即出现所谓的“逼空”行情，但是“逼空”规模受自营账户DV01指标的影响。总之，券商自营的债券借贷业务在大部分时候服务于中性策略，但如果判断债市可能出现趋势性大跌，则可能采用偏空策略。
　　关键标准2：公募基金持有的超长债体量。如果公募基金持有大量30年国债，则当券商自营卖债时，公募基金可能跟随卖债；而如果30年国债头寸主要集中在配置盘，债市会体现出“跌不动”的特点。我们选取了3只30年超长债（活跃券、次活跃券、次次活跃券）并观察其持仓结构，发现公募基金持仓占比是债市后续是否会“大跌”的领先指标。
　　关键指标3：券商自营内部分歧度。券商自营内部一致卖出长债时，容易导致债市大跌，但若内部分歧度较大，债市往往“跌不动”。我们定义某类机构对某券种的交易趋同度=机构对该券种当日净买入/（|机构对该券种当日买入量|+|机构对该券种当日卖出量|），离散度=1-趋同度。不同机构对不同券种离散度差异大，如保险在地方债上离散度很低，而券商自营在国债及政金债上的离散度高。我们建议可以观察券商自营阶段性甚至日内的分时机构行为，如果自营日内反复买卖债券，缺乏一致性，则意味着债市难以趋势性大跌。
　　目前券商借贷量虽处高位，但市场整体震荡，我们判断当前借贷业务主要应用于利差和基差策略，及公募基金持有超长债头寸较少，意味着30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，我们建议关注超长债的交易博弈机会。
　　风险提示
　　1、流动性风险变化超预期；2、通胀超预期带来的风险；3、数据统计误差或有遗漏。