首次覆盖MiniMax并给予“买入”评级，目标价1133港币，对应27/28年62/26.5倍PS。面对大厂的激烈竞争，公司依托紧密的迭代节奏、领先的推理效率、较高的性价比优势，实现全球token调用份额持续扩张。产品层面，公司在Agent应用、AI原生app、多模态层面实现多点突破，整体能力位居国内第二方阵。公司凭借垂类赛道和差异化竞争，实现用户和商业化较快增长，同时广告和垂类赛道提供稳定现金流。重点催化：①Agent浪潮下，“龙虾”等新品或不断涌现，公司M系列模型能力突出，较高性价比推动token加速增长；②公司模型保持高速迭代，2Q计划发布第3代模型；③公司深化26年办公应用场景，有望成为新的Agent爆发点。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧模型大厂吞噬效应，研发和资金实力或挤压初创公司生存空间。在网络效应主导的互联网时代中，垂类app仍可通过深耕细分场景、锁定高价值用户，形成独立的商业化闭环、可持续增长路径、高留存的专属用户群体。但我们认为，①Agent市场呈现诸多垂类赛道，例如AI办公/运营，市场并非完全赢者通吃，模型差异化也对应客户需求的分化；②从技术平权角度看，终局较难形成绝对领先的技术代差；③从商业化角度看，公司25年海外收入占比达73%，海外整体付费和C端广告存在较高潜力。
　　模型和垂类产品高频迭代，Agent能力与性价比优势突出
　　26-27年是Agent渗透率攀升期，我们预期新垂类不断涌现的过程中，中小企业AI试用预算相对谨慎，会倾向性价比和迭代频次更高的MiniMax。①公司模型保持高速迭代，例如从M2.1至M2.7仅需3个月；②公司Agent承接复杂任务的能力位居全球第二方阵，垂类涵盖视频、音频、音乐等多模态布局。在“龙虾”赛道中，MaxClaw打通社交软件入口，内置“专家”功能（类似Skills），增强垂直场景的专业化能力；③训练效率突出：公司自成立至25年累计仅投入约5亿美元，即训练出各模态模型。M系列采用低成本MoE架构，并持续推进算法优化，使长时运行的Agent在经济性上具备可行性，M2.7在办公与工具调用能力上进步显著。
　　AI视频成长空间显著，AI陪伴居于龙头地位
　　①AI视频方面，我们测算全球TAM 2030年增至194亿美元（5年CAGR63%），广告和动漫或成为付费突破点。海螺AI差异化优势为复杂动作生成能力，综合效果位于行业第二方阵。我们认为，AI视频行业产品能力侧重不同，同时艺术制作存在风格多元化需求，行业格局或将走向多强并存。②AI陪伴方面，我们测算全球TAM 2030年扩张至28.5亿美元（5年CAGR50%）。公司星野与Talkie已跻身海内外第一梯队，基于较强的社区活跃度与UGC能力，我们认为长期有望维持龙头地位。
　　盈利预测与估值
　　展望26-28年，我们预测MiniMax收入达2.3/7.3/17.1亿美元，同比增长193%/217%/133%，经调整净利润达-4.8/-5.3/-3.7亿美元。我们采用可比估值法，中性情况下给予公司目标价1133港币，对应2028年26.5倍PS，高于全球可比公司平均19.8倍。溢价主因：1）MiniMax 25-28年收入CAGR约188%，远高于可比公司；2）公司在多模态模型领域具备领先优势，当前尚处商业化早期阶段，潜力充足；3）MiniMax模型能力有望在中期内维持国内前列。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：模型技术进步不及预期；C端变现情况不及预期；大模型竞争激烈程度加剧；市场空间不及预期；海外监管风险。