公司在2024年甲玛铜金多金属矿复产后顺利实现困境反转，2025业绩表现亮眼。我们看好公司后续成长性：2027-2028年来自甲玛三期尾矿库投产带来的产能扩容、2028年以后依托于甲玛增储带来的进一步产能扩容，因此维持“买入”评级。
　　甲玛矿多重利好叠加，2025年公司业绩表现亮眼
　　公司2025年实现营业收入13.10亿美元（YOY+73.15%）、归母净利4.67亿美元（YOY+644.37%），业绩亮眼主因2025年1）甲玛矿全年满负荷运行导致铜/金产量同比大幅提升：甲玛矿2024年年中开始恢复满负荷运行，2025年公司生产稳定，全年实现铜产量7.1万吨、黄金产量2.5吨，均同比增长48%且均超过公司年初指引；并副产白银176吨、铅4.1万吨、锌2.3万吨、钼768吨；2）甲玛矿成本同比下降：得益于规模效应，随着产量上升，2025年甲玛矿单位成本同比下降24%至2.95美元/磅；3）主营金属价格同比上涨：2025年LME铜/SHFE黄金/SHFE白银价格分别上升9%、43%、35%至9945美元/吨、798元/克、9731元/千克。此外长山壕金矿2025年实现黄金产量3.01吨，同比下降11%主因处于露采末期；克金成本为383元，同比小幅上升1%主因产量下降。展望2026年，甲玛矿计划铜产量6.35-6.75万吨、黄金产量2.2-2.35吨、白银产量130-150吨；长山壕矿2026年计划产量2.2-2.6吨。
　　公司维持高分红，2025年分红率高达40%
　　公司是少见的高股息铜/金矿企，2020年以来分红率均不低于30%（剔除2023年亏损），其中2022/2024年分红率分别为65.86%、50.55%。2025年公司业绩表现亮眼，因此公司继续维持高分红，分配基本股息0.35美元/股，对应派息率30%；分配一次性特别股息0.12美元/股，对应派息率10%；合计分配股息0.47美元/股，对应派息率40%。
　　甲玛矿布局分步扩产，公司成长性较佳
　　甲玛矿采矿证证载处理能力目前为4.4万吨/日，但由于2023年尾砂外溢事故目前维持处理能力3.4万吨/日。第一步扩产：公司预计三期尾矿库将于2027年投产，在此之前公司作为井下资源整合计划的一部分，将申请提高采矿证证载能力至5万吨/日，与选矿厂设计处理能力保持一致。第二步扩产：公司亦致力于勘探甲玛矿周边资源，持续在八一牧场和则古朗北两个勘探区开展勘探工作，公司表示目前这些矿区已经显示出较大的资源潜力；之后会根据勘探成果集资源开发可行性论证结论等因素进行与之配套的整体扩建规划。
　　盈利预测与估值
　　考虑市场流动性超预期宽松，我们上调2026-2027年铜、金价假设，最终测算2026-2028年归母净利8.1/9.1/10.5亿美元（较上次上调幅度：59%/57%/-）。分部估值：2026年铜（及其他）业务/贵金属业务利润占比45/55%，可比公司2026年平均PE 11.7/19.8X，考虑到公司利润来源相对单一，给予公司铜、金业务分别10.5/15.8X（折价10%/20%），对应目标价216.23港元（前值120.04港元，基于铜/金业务估值10.5/15.6X、折价10%/30%）。
　　风险提示：铜、金价不及预期、公司扩产进度不及预期。