公司公布2025年报业绩：实现收入32.5亿元（+7.5% yoy），溢利净额3.07亿元（+14.6% yoy），及经调整净利润4.03亿元（同比基本持平），符合Wind一致预期。公司收入侧稳定增长，但经调整净利润基本持平，主因：1）公司线下就诊人次虽稳健增长，但ASP有所下滑；2）公司持续精细化运营（25年税息及摊销前盈利同比+22.7%），但股权激励费用降低，影响经调整净利润增速。展望26年，考虑公司国内/海外扩张有望持续，内生机构收入稳定增长，叠加国医AI分身开启业务赋能，我们看好公司26年收入同比增长15%。考虑公司加大分红（公司指引26年将保持50%+分红比例）+海外市场开拓+国内市场扩张提速，维持“买入”评级。
　　线下医疗机构：老店依旧维持稳健增长，26年或持续扩张
　　公司25年实现线下医疗机构收入29.8亿元（+8.8% yoy），主因线下就诊人次持续稳健增长（25年+12.8%yoy，其中内生贡献约10%就诊人次增长），但ASP小幅下滑。展望26年，我们看好公司线下医疗机构收入提速增长，考虑：1）分区域而言，看好北京/上海区域维持稳定增长，广深区域看好回归正增长，而新兴区域看好当地市场渗透率提升及固生堂品牌知名度提升驱动收入快速增长；2）医生端，公司25年新增线下医生约1400人，我们看好公司新增医生诊疗效率于26年持续提升；3）受益一级市场价格下行，我们看好公司26年于国内市场聚焦高质量标的持续扩张。此外，我们看好公司年内持续优化收入结构（提升治疗类项目或自费院内制剂占比）+自有医生收入占比持续提升，从而驱动公司经营效率提升。
　　海外业务：新加坡市场潜力持续挖掘中，26年内或探索新区域
　　公司2025年于海外实现收入1030万元（对比24年同期仅314万元，+227%yoy），我们预计26年公司海外业务将持续高增，考虑：1）新加坡针灸、推拿等大众接受度高的中医项目已纳入新加坡商保支付范围，看好维持稳健增长；2）滋补产品销售或驱动于市场渗透率提升及用户复购率提升。此外，截至25年底，公司在新加坡拥有15家机构，我们看好公司海外布局于26年加速扩张，或持续通过自建+并购方式加密新加坡市场，并新进马来西亚、中国香港等区域。
　　业务拓展：AI国医分身赋能患者复诊率提升，院内制剂稳步推进
　　AI国医分身层面，我们看好该业务26年冲击千万级别收入，考虑：1）当前名医分身主要聚焦线上复诊场景，准确率已超90%，看好后续准确率持续提升及拓展线下场景；2）25年合计发布13个名医分身，并覆盖8大中医核心专科，看好26年名医数量持续提升。院内制剂层面，公司在25年实现七个品种在医疗机构传统中医制剂备案凭证，并且参芪固本颗粒、护发益发颗粒、健脾润肠颗粒在25年内获得新加坡卫生科学局批准上市，我们看好公司院内制剂26年于海内外持续发力，贡献收入增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司部分区域ASP扰动，我们预计公司26-28年经调整EPS为2.01/2.28/2.55元（26/27年前值为2.36/2.81元，-15/-19%）。我们给予公司26年20倍PE（可比公司26年平均33倍，考虑A/H流动性差异），目标价为45.68港币（前值：53.85港币，25年25倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：线下门店扩张速度缓慢风险，政策风险，人才流失风险，新店整合不顺利相关风险，海外市场开拓不顺利风险。