固生堂公布25年度业绩，收入同比增长7.5%至32.5亿元，经调整净利润同比增长0.6%至4.0亿元。公司的收入/经调整净利润分别比我们的预期低3.4%/ 10.2%。25年固生堂的线下门诊人次同比仍稳健增长12.8%，主要来自同店人次同比增长10.0%；客单价受到宏观经济的影响同比下降3.2%，但2H25相比1H25已经大体企稳（环比仅下降1.1%）。管理层目标26年收入同比增长15%。
　　门店网络与医生资源双扩张，海内外布局齐头并进。截至25年底固生堂在境内及新加坡门店总数已达101家。25年公司新增22家门店，延续了24年新增21家的快速扩张势头。管理层表示目前国内市场并购标的PS估值低于1倍，为公司的收购提供了良好窗口期，公司将利用这一窗口收购合适的区域龙头。新加坡市场25年收入同比大增228%，通过"自建+共建+并购"策略实现规模化布局，截至年底拥有15家线下门店。24年收购的宝中堂门店25年业绩大幅提升，单店月营收接近100万元，应回诊率达45.6%，达到国内门店第一梯队水平，宝中堂的运营表现证明了固生堂业务模式在新加坡的初步落地。公司持续丰富其网络内的医生资源，截至25年底医生总数达43,220人（+7.4% YoY），其中线下医生7,443人（+23.0% YoY），新增医生创造收入2.2亿元（+44.6% YoY），将是公司26年业绩增长的引擎之一。
　　多维度举措改善客单价。1）自主定价产品持续发力。截至25年底公司累计有19款院内制剂获得药监局备案，其中3款通过新加坡卫生科学局认证，25年院内制剂收入同比大增226.5%，推动自主定价产品收入同比增长73.1%。2）发掘消费医疗业务潜力。公司在25年推出护士治疗、中医美颜手法、美颜针灸及纯中药美颜面膜等消费医疗业务，其中护士治疗收入同比增长64.9%。3）国内市场聚焦北上广核心市场。管理层表示未来将加大在北上广等核心城市的布局，以更好的利用高能级城市消费者较高的医疗消费能力。4）国际化布局。新加坡市场诊疗客单价约1,500元，约为国内市场三倍，且客户粘性高，海外业务占比扩大也将带动整体客单价上行。
　　将持续大力度回馈股东。25年固生堂耗资4.7亿港元合计回购1,571万股（累计注销1,175万股），有效增厚股东EPS。此外，公司全年累计分红2.13亿元，分红率高达60.5%，分红和回购金额合计相当于当前市值的~11.5%。公司创始人同样在年内耗资2,354万港元增持公司股份，表明对公司长期发展的信心。管理层表示未来几年均将维持50%以上分红比例，并将积极进行股份回购和注销，以持续回馈股东。
　　维持买入评级。考虑到宏观经济环境的影响，我们下调固生堂的业绩预测，预计公司2026E/ 27E/ 28E的收入增速为14.2%/ 16.0%/ 18.0%，经调整净利润增速为11.0%/ 14.7%/ 17.4%。因此，我们将基于DCF的目标价从44.95港元下调至39.00港元(WACC: 10.2%,永续增长率：3.0%，均不变)。