投资要点：
　　固生堂2025年第三季度客户就诊人次总数约为1,607,000，同比增长约8.2%（环比增长4.6%），符合我们的预期。此外，公司于近期宣布收购新加坡大中堂100%股权，业务管线新增14家中医门诊。
　　国内核心城市加强布局。截至2025年6月底，公司共运营83家医疗机构，覆盖全国20个城市及新加坡。2025年上半年，公司完成并购3家医疗机构（常熟、武汉、无锡），自建4家门店（上海、中山、汕头、成都），进入两个新城市（汕头和成都）。此外，国内扩张方面，公司自今年7月以来通过并购新增4家分院（深圳天元医院、天津河西分院、福州台江分院、南京鼓楼分院），进一步增加核心城市渗透率。
　　积极拓展海外市场业务。海外市场方面，公司自2024年4月以来通过并购进入新加坡市场。2025年10月，公司与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作。双方将共同设立一家合资公司，其中固生堂持股70%，并负责该公司的运营管理。该合资公司将在1doc旗下现有诊所网络内划分独立的中医诊疗区域，并联合开展中医业务。同时，公司于近期宣布收购新加坡大中堂100%股权，海外业务管线新增14家中医诊所。
　　中医AI业务取得积极进展。2025年6月，公司上线首款“国医AI分身”。截至8月，共10款“国医AI分身”已被发布，涵盖八大中医核心专科领域，包括肿瘤科、皮肤科、消化内科等。此外，公司也上线了AI健康助理，涵盖不同的诊前和诊后场景，进一步提升就医体验。借助AI技术，公司有望提升优质中医服务供给，并缓解高端医疗资源短缺的问题。
　　维持买入评级。考虑到公司业务网络持续扩张，以及AI方面的投入，我们将25年的经调整每股盈利预测从2.01元下调至1.90元，将26年预测从2.44元下调至2.34元，将27年预测从2.97元下调至2.60元。我们将目标价从43.3港币下调至41.5港币，目标价对应36%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：并购或自建门店进展低于预期；医生流失；来自其他中医服务提供商的竞争加剧。