我们首次覆盖固生堂（2273.HK），给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价为38.5港元。我们认为随着2026年收入增速重回快速成长通道，公司股价有望随着业绩的兑现实现积极上涨。
　　中医医疗服务市场规模有望在未来五年以接近10% CAGR持续增长。随着人口老龄化程度的不断加深、年轻群体健康意识的上升，整体中医服务医疗需求有望续增长。根据Frost & Sullivan数据，我国中医医疗服务市场规模已由2019年的6,599亿元增至2024年10,016亿元（2019-2024 CAGR：8.7%），并有望于2029年进一步增至16,205亿元（2025E-2029ECAGR：9.9%）。
　　公司是国内中医服务龙头，定位一二线城市，具备丰富的中医师资源和规模化门店网络。公司储备了丰富的中医师资源，尤其是名中医资源。截至2025年6月30日，公司共有4.17万名医生（包括线上医生3.5万人，自有线下医生6,700人），其中名医资源充沛，包括7名国医大师和逾2,200名中医特色人才。此外，凭借外延并购以及自建，截至2025年6月30日，公司已拥有线下门店83家，建立了覆盖全国一二线城市及新加坡的规模化门店网络。
　　并购重回发展策略重心，2026年公司有望实现20%收入增速。公司在2022-2024年收入、经调整净利润分别实现34%、47% CAGR，主要受益于并购带来的规模扩张使得就诊人次高速增长（~32% CAGR）。1H25收入、经调整净利润分别实现9.5%、15.2% YoY增速，主要由于受国内并购放缓影响，就诊人次仅温和增长15.3% YoY。展望未来，随着海内外并购重回发展策略重心，公司有望在2026年重回快速增长通道（~20%收入增速指引）。
　　加速海外布局，国际化收入亦将成为公司中长期收入发展驱动力。公司自2024年收购新加坡宝中堂后，于2025年四季度加快了新加坡业务的发展步伐，包括10月与1 doc达成战略合作共同开展中医业务，11月收购大中堂100%股权，11月与仁合中医达成战略合作，合资开设中医诊所。除新加坡外，公司亦拟于2026年进入香港、马来西亚等市场。随着海外规模的加速扩张，我们认为公司凭借丰富的中医诊疗运营经验以及海外领先中医品牌的稀缺性，海外收入有望实现高速增长，我们预计国际化收入将成为公司收入增速的一大驱动力。
　　首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价38.5港元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现人民币33/40/47亿元收入，经调整Non-IFRS净利润4.5/5.4/6.3亿元。我们采取15x 2026EPE对公司进行估值（较过去5年均值低1.1个标准差），得到38.5港元目标价，给予“买入”评级。固生堂是我们在中国医疗服务行业首选推荐股票之一，我们认为随着2026年收入重回快速成长通道，公司股价有望随着业绩的兑现实现积极上涨。
　　投资风险：中药饮片集采影响范围扩大、消费意愿疲软、行业竞争加剧、并购进度不及预期、国际化进度不及预期。