特海国际公布2025年第四季度及全年业绩：2025全年实现营收8.41亿美元/yoy+8.0%；录得净利润0.36亿美元/yoy+69.6%（主因未变现汇兑收益净额同比增加33.8百万美元），对应净利润率达4.3%/yoy+1.6pcts，收入及归母净利润表现皆略低于我们预期（收入8.5亿美元/归母净利润0.40亿美元），主因公司全年开店审慎、并于菜品及人力上主动投入调整；全年经营溢利0.37亿美元/yoy-29.8%，对应经营溢利率4.4%/yoy-2.4pct。4Q25实现营收2.30亿美元/yoy+10.2%；录得净利润446.8万美元，同比扭亏，对应净利润率1.9%；4Q25经营溢利0.13亿美元/yoy-25.7%，对应经营溢利率5.7%/yoy-2.7pct。期内经营利润率阶段性承压，主要反映了公司主动让利顾客及员工、孵化第二品牌带来的投入增加。我们认为，公司始终坚持审慎扩张与深耕单店模型的经营定力，经营底色稳健务实，将为公司长远高质量发展蓄足充沛动能。维持“买入”评级。
　　Q4同店销售延续正增长，翻台率稳步上行
　　4Q25海底捞餐厅/外卖业务/其他业务收入分别为2.12/0.07/0.11亿美元，yoy+6.0%/+94.3%/+109.3%。门店经营表现扎实，4Q25同店销售额1.95亿美元/yoy+2.3%延续增势，全年同店yoy+2.9%；区域视角看，25年东亚市场同店日销yoy+19%增长势头强劲，东南亚基本盘yoy+0.6%稳中有增。拆分量价来看，4Q25整体平均翻台率4.0次/同比+0.1次，同店平均翻台率4.1次/同比+0.1次，Q4总客流量超830万人次/yoy+3.8%，全年客流超3200万人次/yoy+7.0%。全年整体ASP为24.6美元/yoy-1.6%，质价比策略落地有效；4Q25单季ASP为25.4美元/yoy+1.6%，菜单结构调整影响有望进一步消解。
　　战略性投入致经营利润阶段承压，Q4人工成本占比企稳
　　2025全年餐厅层面经营溢利率为8.7%/yoy-1.4pcts，阶段性承压主要源于公司于员工激励、产品质价比提升及门店体验升级方面的主动投入。2025全年毛利率为66.4%/yoy-0.5pct，4Q25公司毛利率为66.6%/yoy-1.0pct，主要受调味品及子品牌食品销售增长、第二品牌扩张，以及公司持续提升产品性价比影响。费用端，4Q25员工成本/租金及相关开支/水电开支/折旧及摊销占比分别为32.2%/2.8%/3.1%/9.4%，yoy分别持平/+0.1/-0.3/-0.9pct。
　　审慎优化主业网络，红石榴计划打开多元增量
　　公司坚持“自下而上”的严谨评估策略。截至2025年底公司共运营126家海底捞餐厅，年内累计新开13家/关停9家（含3家战略性转为第二品牌），4Q25单季新开3家并关停3家（含2家转为第二品牌），动态优化存量门店。截至2025年末共经营13家第二品牌餐厅，涵盖火锅、烧烤及麻辣烫等多元业态，目前已有项目实现单店盈利。随着多业态模式逐步跑通，有望进一步丰富公司收入结构、扩大客群基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司门店结构动态调整、开店进展较为审慎，我们下调公司26-27年归母净利润至0.42/0.51亿美元（较前值分别-18%/-15%），并引入28年归母净利润预测0.61亿美元，对应EPS为0.06/0.08/0.09美元。参考可比公司彭博一致预期26EPE 20x，考虑公司中餐出海定位差异化，给予公司26E调整后PE 27x（基本维持溢价率），下调目标价至13.59港币（前值17.02港币，对应26E 28x调整后PE）。
　　 风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，各国居民消费意愿下滑。