投资要点：
　　4QFY26业绩前瞻：我们预计4QFY26收入达2434亿元，同比增长2.9%，Non-GAAP归普净利润124亿元，同比下滑59%。从各业务板块来看，我们预计中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他收入同比+6.2%/+5.0%/+40.0%/-20.7%。
　　宏观增速回暖叠加财务口径调整影响，CMR增速预计维持低个位数增长，EBITA保持同比稳定。据国家统计局数据，2026年1-2月全国网上零售额同比增长9.2%，其中网上商品零售额为2.08万亿元，同比增长10.3%，线上消费强劲复苏。据界面新闻，天猫于25年升级了战略合作框架，并重点完善了消费券、店铺红包等产品扶持优质商家。我们认为随着淘天优化相关平台扶持政策，相关补贴按会计准则会从营销费用转而确认为收入抵减项，或将导致4QFY26CMR增速较口径调整前有所下滑，对利润端无实质性影响。在宏观环境、去年同期高基数以及财务口径调整共同影响下，我们预计公司原口径实际CMR增速为中高个位数，报表披露的CMR增速为低个位数增长。
　　淘宝闪购以稳份额为前提优化补贴投放，驱动亏损逐期显著收窄。据公司公告，25Q4以来公司持续优化即时零售业务投放，加大力度投入高客单餐饮和非餐品类，并得益于履约效率提升、订单结构改善和高客户留存率，即时零售单均亏损环比持续改善。据易观分析，25Q4淘宝闪购即时交易成交额以45.2%的市场份额位居第一。我们预计公司将更加灵活的应对行业动态竞争，4QFY26季度亏损收窄至180.6亿元，同时在闪购业务市场份额保持稳定的前提下，FY27、FY28每年都将实现年度亏损规模减半，并有望于FY29实现盈利。
　　阿里云技术与商业化双轮驱动，模型能力升级，4QFY26营收预计继续实现加速增长。我们预计4QFY26云收入同比增速进一步加速至40%，经调整EBITA利润率保持环比稳定。据界面新闻，近期一款名为HappyHorse-1.0的AI视频模型超越字节Seedance 2.0和快手可灵登顶Artificial Analysis榜单榜一，4月10日HappyHorse官方在社媒上表示为阿里ATH旗下创新事业部研发的模型。据阿里云公众号，阿里云于3月31日起三日连发Qwen3.6-Plus、Qwen3.5-Omni、Wan2.7-Image三款重磅模型，在多模态、编程、文生图等AI核心赛道实现突破，验证公司全球领先的模型性能与研发能力。据财联社，4月8日吴泳铭发布内部信宣布调整AI相关组织架构，成立阿里巴巴集团技术委员会并将通义实验室升级为通义大模型事业部。我们认为公司将继续维持三年3800亿投入计划，坚定推进未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元的目标，同时参考海外头部云厂Google Cloud和AWS其利润率具备长期提升空间。
　　春节营销投放推动千问用户规模快速扩张，所有其他亏损环比大幅扩大，AIDC亏损显著收窄。据阿里云国际，2026年春节期间千问通过30亿奶茶免单营销活动带动近2亿笔订单，截至2月其MAU突破3亿。据QuestMobile，春节期间千问DAU快速攀升至7000万以上，活动结束后稳定在4000万左右。我们预计，受春节期间营销投放影响，所有其他业务于4QFY26亏损环比将扩大至约200亿元，未来几个季度亏损环比将有所收敛。AIDC业务方面，我们预计收入同比增长约5%，亏损规模将大幅收窄，有望实现盈亏平衡。
　　维持“买入”评级。阿里持续发力AI核心赛道，通过技术升级、生态协同与长期资本投入，推动业务效率提升与盈利优化，“AI+电商”将为公司长期高质量增长打下坚实基础。考虑到短期AI应用端营销费用增长且即时零售维持投入力度，我们下调26财年盈利预测为753亿元（前值为790亿元），维持27-28财年预测为1095/1492亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求持续疲软，新业务发展不及预期