非洲卫品行业：具备人口红利和渗透率红利的蓝海市场
　　非洲卫品行业空间广阔，人口与渗透率红利持续可期。2025年非洲纸尿裤/卫生巾行业规模分别约27.69/9.4亿美元，近5年CAGR约6%/9%。从人口红利和渗透率角度看，非洲卫品行业仍有数倍增长空间。1）人口：非洲出生人口数/15~49岁女性数（卫生巾适龄人群）过去5年CAGR达1.2%/2.7%；2）渗透率：2024年非洲纸尿裤/卫生巾渗透率为20%/30%，对标我国的85%/100%有较大提升空间。3）消费频次：2024年非洲纸尿裤/卫生巾使用频次仅为中国的？和？。综合考虑以上因素测算，若卫品渗透率均提升至50%，则消费量将有约3倍的增长空间。此外考虑到消费升级将带动价格向上及渗透率进一步提升，行业成长空间估计超10倍。
　　乐舒适概况：非洲销量TOP1的卫品品牌
　　乐舒适为新兴市场卫品品牌龙头，在非洲建立起了工贸一体的经营模式。公司主营婴儿护理、卫生巾及湿巾产品，2025年收入占比为79%/17%/4%。2024年公司在非洲纸尿裤/卫生巾行业的销量份额分别为20%/16%，均为top1品牌。分区域，2025年公司非洲/拉美收入占比为96%/4%，非洲销售集中在东非和西非，其次中非。2025年公司营收/经调整净利润分别为5.67/1.22亿美元，3年CAGR为21%/75%（2023-2025年，经调整净利润已经调整为同一口径）。2023-2025年毛利率为35%~36%，2024-2025年经调整净利率为21.6%，盈利能力优。
　　竞争优势：兼具全球视野与深度本地化
　　公司核心竞争优势在于：具备全球供应链资源、人才以及前瞻视野，又凭借对非洲市场的深度了解实现高度本地化（制造&销售本地化，约90%的员工、约75%的管理岗位实现本地化）。
　　制造和供应链：公司在核心销售区域建立工厂，可规避关税（例如非洲对进口自中国的卫品有10%~30%的关税）、享受当地高性价比的劳动力优势（乐舒适单位人工成本是国内制造商的20%~50%）及降低供货周期、运输费用等。供应链全球化以获得最优质的原材料。本地制造+全球供应链体系，带来质价比优势，乐舒适产品价格是宝洁或金佰利的1/2~2/3。
　　渠道：非洲当地市场呈现“格子化”特征，乐舒适借助森大集团在建材业务中下沉渠道的成功经验，建立了分布广、渗透深、粘性强的深度分销体系，这是其他品牌采用国家代理形式所不能达到的。2025年公司批发商/经销商收入占比为61%/35%，截至2025年4月末，公司已有渠道客户超2800家，销售网络可覆盖核心经营国家的各行政区以及其80%以上的本地人口。
　　成长驱动：β、拓新、并购三部曲，路径清晰、大有可为
　　从中长期看，公司发展天花板高，行业β、拓新区域、新品类以及产业并购等增长路径清晰。行业本身就是蓝海，公司通过拓区域和拓品类也有广阔增长空间。区域维度，公司将在非洲的发展经验复制到其他新兴市场，目前正加大拓展拉美和中亚区域；品类维度，公司卫生巾和湿巾等品类增长更快，此外凭借渠道协同有望通过内生和外延并购等模式，拓展至其他日化家清品类。预计2026-2028年公司营收为6.69/7.92/9.35亿美元，同增17.9%/18.4%/18.0%，经调整净利润为1.44/1.71/2.03亿美元，同增18.1%/18.6%/18.2%，对应PE为18.0/15.2/12.9X。
　　风险提示
　　1、新兴市场经济大幅波动的风险；2、当地汇率贬值的风险；3、原材料大幅上涨的风险；4、盈利预测不及预期风险。