去年底以来，市场对2026年一季度GDP增速的预期普遍在5%以下，但实际表现可能超预期。
　　一问：一季度经济表现如何？生产指标指向，一季度GDP可能回升至5%附近。
　　生产端指标与实际GDP增速口径一致、具有更强的解释力，相应对经济预测的准确性或也更高。相比需求侧指标，生产指标有三大优势：1）生产指标已剔除价格因素，与实际GDP增速口径一致。2）生产指标已考虑库存的影响，能避免支出法的问题。3）生产指标代表性更强。二产增加值、三产增加值就已经占GDP比例达93%，代表性远高于社零、投资和出口。
　　一季度工业生产景气或延续高位，结构上消费主导的领域生产修复或有更大的“预期差”。3月工业生产景气进一步修复，PMI指数较前月上行1.4个百分点至50.4%；考虑春节错位影响，预计工业增加值增速可能为5.4%。结构上，消费链生产改善幅度或更明显，3月消费品行业PMI较前月上行2个百分点、回升幅度大于其他行业；公路货运量表现也好于反映中上游生产的高炉、PTA开工。
　　与此同时，在服务消费改善、政府支出加快的背景下，服务业生产的修复幅度或也较明显。服务业生产指数同比与服务业PMI指数走势相对一致，3月服务业PMI指数同比回升0.2个百分点。但服务业生产指数中不包含政府支出影响的非市场性活动，1-2月相关政府消费支出增速上行至5.7%，支撑一季度服务业生产。综合考虑工业、服务业生产情况，一季度GDP增速可能回升至5%附近。
　　二问：为何需求指标刻画GDP存在偏差？忽视服务消费、库存增速、黄金等因素，低估了内需韧性。
　　偏差一：受春节消费短期“透支效应”的影响，3月社零可能回落，但低估了服务消费的韧性。1-2月商品需求集中释放或对3月消费形成“透支”，社零增速可能回落至1.8%。但社零的统计仅涵盖了餐饮这一项服务消费，3月以来反映全口径服务消费的人流出行韧性较强；全国迁徙指数同比维持在14.5%的较高水平，国内、国际执行航班架次同比分别为3.9%、4.2%。
　　偏差二：“缺资金”、“缺项目”等问题缓解或继续拉动3月投资上行，但仍忽视了黄金、库存、AI等对GDP投资项的支撑韧性。前期缺资金、缺项目等问题缓解，预计3月投资或继续向历史趋势收敛。但去年底以来，化债导致投资用的相关工业品已到位、尚未投资、而形成库存，加之金价上涨影响部门购金行为，导致库存增速、贵重金属获得与减处置对GDP投资项的拉动较为显著。
　　偏差三：开年以来反映外需相关的高频指标维持强劲增长，但高估了出口对GDP的贡献。春节错位虽会抬高3月出口基数，但港口外贸货运量、出口链生产同比分别位于26.6%、4.6%的较高水平，或指向外需景气延续。GDP项下的出口为增加值，海关总署公布的货物出口属于产值。因此出口对GDP拉动应考虑加工贸易进口的影响，1-2月剔除加工贸易进口后的顺差增速为16.4%，低于出口。
　　偏差四：上述指标囊括了价格因素，无法直接映射实际GDP变动。一是年初以来，PPI上行带动固定投资价格上行，测算后者增速自去年底-3.3%上行至2026年2月-2.6%，会导致实际投资增速上行幅度低于名义指标。二是出口价格指数偏弱，剔除价格后实际出口增速表现更强；数据上2026年1-2月名义出口（人民币计价）同比为19.2%、实际出口增速高达24.3%。
　　三问：企业盈利会否同步改善？油价飙升令石化链盈利承压，节奏上或于5-6月体现。
　　通胀：油价飙升或推动PPI提前转正，同时会向CPI传导，可能令CPI持续高位。3月以来，油价中枢上行至85美元/桶，对应PPI同比或升至0%附近。结构上，由于中下游产能利用率偏低，油价飙升对中下游PPI影响弹性或有降低，导致上下游价格分化延续。同时油价飙升也会通过“油价成品油CPI”与“PPI-核心商品CPI”推高CPI；3月CPI或维持在1.3%附近、呈现“厚顶”特征。
　　盈利：油价飙升期间，石化链盈利或面临较大的下行压力，该影响或于5-6月开始体现。3月来油价飙升带动国内石化链涨价，但利润率与需求量降幅或更大。且近年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也加剧企业盈利压力。传导时滞上，由于企业成本核算采用先用先出法，国际油价领先国内石化链PPI约3-4个月；因此油价飙升对石化链盈利影响或在5-6月体现。
　　重申观点：油价飙升不改内需修复的“预期差”，尤以消费领域为甚。2025年外需预期差大的背景是，年初贸易冲突下预期做过大幅下修，但实际情况显著超预期。2026年地缘冲突令油价飙升，挤压企业盈利，或进一步拖累生产；同时与部分非美区域的经贸冲突可能会阶段性扰动预期。反观内需，实际低点已过、预期过度悲观，2026年预期差收敛带来的投资机会值得关注。
　　风险提示：油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。