北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章。随着在审科技型明星项目数量的增长，北证目前单一的直接定价发行方式亟待优化，询价重启或渐行渐近。①直接定价下、科技型企业难以充分募资：定价依据静态市盈率，部分创新属性更强、但盈利规模暂未起量的科技前沿型企业，或面临大幅缩减募资额，长期看，不利于北证对科技型企业的吸引力。②未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价机制。政策积极表态，提及“更好发挥北交所支持科技创新作用”、“用好第四套未盈利企业上市标准”，重启询价发行是应有之义。此外，北证在审项目中，已有两家未盈利创新药企申报受理（科州药物和天广实）。
　　市场回顾：询价缘何暂停？二级低迷、底价制度。北证（含精选层）历史上询价发行案例仅43家，按首日收盘价、均价、最低价计算的破发率分别为58%、56%和79%，导致这一局面的核心因素有两点，①二级市场低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北证二级处于低流动性、低估值状态，二级溢价不高，双创也时有破发；且公众股东不限售规则，加剧了新股首日破发压力。②底价制度扭曲市场定价：发行底价制度为北交所新股发行特有，询价结果低于发行底价则发行失败。但最终导致了扭曲市场定价，询价结果向底价靠拢，沦为实质上的“定价”。但今时不同往日，一方面，当前北证的流动性与二级估值已大幅提升至双创水平，且新股首日上市的承载能力也大幅提升、平均换手率水平80%+；另一方面，2023年9月，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，发行底价制度取消。
　　网下询价：关注制度差异，收益增厚可期。①资格差异：门槛更低，报价更离散。一方面，北证参与门槛更低，一是允许个人参与，二是申请资格的全A市值门槛为“1000万”，低于沪深，这将导致报价更离散。但总体上，监管层对于个人、私募基金网下资格的审核趋严，因此预计后续报价生态会逐步向沪深靠拢。②全额现金申购：网下中签率高，资金实力重塑定价权。全额现金认购带来更高的中签率。由于大多数公募/资管基金产品无法预留大额现金参与，且存在风控限额问题，导致能够灵活调配大量资金以顶格参与的券商自营+私募基金在加权平均数的确定上更具优势，询价生态的定价权或与沪深略有不同。
　　核心结论：询价重启早参与，享受高中签率红利期。我们预计首批参与北证询价的户数或较少，冻结资金将远低于网上，中签率较高，原因如下：①无论是个人还是机构，资格审查趋严，且不少账户资格已冻结；②沪深采用市值申购，网下询价产品缺乏大额现金申购；③风控限制，历史上存在81.30%的高获配率案例。综上，我们假设募资额6亿元，中性预期单只询价新股网下中签率1.00%，对应1亿元现金申购网下获配金额100.00万元/只。建议尽早参与北证网下，享受早期红利。最后，我们提示，预计在首次询价发行后，北交所网下报价生态会更明确，也为未来改革打下基础（如投资者准入、定价规则等等），而在制度没有成熟之前，预计北证网上直接定价发行仍是主流。
　　风险提示：1.政策落地细节的不确定性；2.新股发行速度不及预期；3.新股申购参与账户增长过快；4.新股涨幅不及预期等。