本期投资提示：
　　25年港股运动板块业绩普遍超预期，彰显需求韧性及灵活的管理能力。1）安踏受益于多品牌及费用管控，业绩超预期：25年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润135.9亿元，剔除24年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄一次性利得后，同口径下同比增长13.9%，表现略超预期，主要由于高利润率的户外品牌高增长拉高利润率，以及费用率管控得当。2）李宁费用控制得当，利润好于预期：25年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，好于预期，主要得益于专业运动拉动增长、渠道整合与精细化运营优化费用。3）特步业绩符合预期：25年收入141.5亿元，同比增长4.2%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，符合预期。4）361度保持双位数增长，增速领跑：25年收入111亿元，同比增长10.6%，归母净利润13亿元，同比增长14.0%，好于预期，主要得益于费用管控得当。
　　渠道结构持续优化，新店型加速落地，电商渠道引领增长。1）安踏新渠道探索成果显著：25年电商收入增长15.5%，占比达到35.8%。线下持续推进新渠道探索，安踏竞技场旗舰店月店效超300万，Palace门店增加15家到65家，月均店效超80万，灯塔店改造约300家，改造后店效同比提升25%。迪桑特月店效超270万，年销售超5000万的门店从21家增长到49家，亿元店突破8家。2）李宁发力龙店等新渠道：25年电商流水中单位数增长，表现优于线下。线下门店到2025年底，李宁（不含YOUNG）共6091家，较年初减少26家，积极推进渠道创新，成功开出李宁户外、李宁龙店等新渠道，强化品牌影响力，26年加大龙店布局。3）特步加大DTC推进力度：到25年底，特步主品牌共有6357家门店，DTC稳步推进，25年收回100多家门店，26年计划继续收回500家，提升渠道效率。4）361度超品店拓店超预期：电商收入33亿元，同比增长25.9%，占比升至29.5%。新店型超品店25年开设127家，26年规划继续新开超100家。
　　盈利能力好于预期，费用管控效果明显。1）安踏盈利能力稳中有升：毛利率微降0.2 pct至62.0%，因产品投入加大与低毛利的电商占比提升；销售费用率下降0.7pct至35.5%，管理费用率提升0.5pct至6.5%，主要因收购与人才投入增加，同口径下归母净利率提升0.1pct至16.9%。2）李宁利润率好于预期：毛利率下降0.4pct至49%，主要因直营收入下降及折扣加深；销售费用率下降1.1pct至31.0%，管理费用率提升0.5pct至5.5%，主要受人力成本、税费及商誉减值影响，归母净利率下降0.6pct至9.9%，仍好于预期。3）特步利润率小幅提升：毛利率微降0.4 pct至42.8%，在成本管控与终止业务亏损收窄拉动下，净利润率提升0.6 pct至9.7%。4）361度盈利改善：毛利率稳定在41.5%，销售费用率下降1.8 pct至20.2%，管理费用率提升0.8 pct至7.7%，主要是受公益捐款、研发投入及折旧摊销影响，净利率提升0.3 pct至11.7%。
　　营运质量稳健，库存健康，现金流持续改善。安踏25年存货较24年增加，但仍处于健康水平；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天，全年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%，保持优异的现金创造能力。李宁全渠道库销比维持4个月，6个月以内新品占比85%，库龄结构健康，商品运营效率平稳。特步存货金额同比增加15%至18.3亿元，保持在可控水平，净现金同比大幅增长73%，主要因24年支付特别股息，25年没有该项目。361度年末存货同比下降超4000万，全年经营活动现金流量净额达到8亿元，同比大幅增长1067%。
　　展望后续，2026年赛事大年，各品牌产品储备、营销赞助蓄力积极，后续进展值得关注。1）李宁作为国潮代表，赞助中国奥委会强化品牌势能：26年加大龙店、金标系列产品布局，过去几年跑步产品持续高增，目前为第一大品类，26年将在竞速矩阵的基础上，继续完善缓震产品矩阵。2）安踏多品牌矩阵及运营能力稀缺：凭借多品牌矩阵，安踏集团业务规模绝对领先，户外品牌持续高增，充分享受市场红利，收购狼爪、PUMA布局中长期增长动能。3）361度凭借高质价比优势，成长性领先同行：连续5年收入双位数增长，26年赞助爱知名古屋亚运会，提升品牌全球影响力。4）特步深耕马拉松赛道，强化跑步优势：一方面持续赞助大型头部马拉松赛事，通过赛事营销赋能品牌；另一方面推进DTC转型、领跑店与奥莱渠道的布局。各品牌产品储备、营销赞助蓄力积极，有望提振体育消费热情及板块关注度，推荐安踏体育/李宁/361度/特步国际。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；气候异常影响销售节奏。