事件描述
　　公司发布业绩公告，2025年实现营业收入1549.7亿元（-2.3%），毛利率11.9%（-0.9pct），归母净利润0.7亿元（-95.6%），业绩降幅较大主要是毛利率进一步下降、分占合联营公司业绩下滑及计提资产减值及公平值变动损失49.2亿元（较2024年基本持平）所致。
　　事件评论
　　毛利率下行叠加合联营亏损扩大，业绩显著承压。2025年公司实现营业收入1549.7亿元（-2.3%），归母净利润0.71亿元（-95.6%），收入基本持平，但业绩降幅较大，主因市场仍处调整期，结算毛利率持续下探且合联营公司亏损扩大。综合毛利率同比下降0.9pct至11.9%，其中物业销售毛利率11.2%，较2024年的11.7%下降0.5pct，主因公司为促进长远发展，积极推动长库存去化，导致部分货值折损；计提资产减值及公平值变动损失49.2亿元，维持高位；分占合营企业及联营公司亏损扩大至11亿元（2024年为6亿元），对归母业绩形成一定拖累。截至2025年末，公司已售未结金额约1610亿元，权益比约67%，合同负债为1090.2亿元（-25.9%），合同负债/开发业务结算收入=0.7X；2026年可推售货值1631亿元，其中存量在售801亿元、计划新推830亿元（含全新首开270亿元），行业延续下行趋势，预计2026年公司的结算资源和销售规模仍面临行业性压力。
　　销售排名再进一步，持续聚焦核心，守牢安全底线。销售方面，公司精准施策，整体销售表现稳中有进，2025年实现自投销售金额1534亿元（-11%），降幅低于TOP10房企，销售排名再进一位至行业第五；全年首开54个项目，平均首开去化率达69%，其中25个项目实现首开溢价27.8亿元。拓展方面，以守牢安全底线为前提，持续聚焦、适度扩面，公司年内新增项目50个，权益土地款约511亿元，预计新增货值约1355亿元（+25%），位列行业第四；新拓项目平均权益比约69%，保持较高水平。运营方面，公司精益管控，进一步巩固优势，拿地至首开仅6.1个月、拿地至交付平均26.2个月。资源方面，公司2025年底未竣工土储总货值约3827亿元，其中一二线城市占比进一步提升4pct至80%。
　　融资成本进一步降低，债务结构持续优化。2025年末，公司加权平均融资成本进一步下降40BP至3.3%，境内外融资通道保持通畅；短债占比较2024年末进一步降低4.5pct至18.6%，创历年新低，债务结构持续改善；净资产负债率约66%，较2024年末有所上升，主要是公司积极拿地、银行存款及现金减少所致，但仍保持在合理区间；现金短债比2.6X，创历年新高。公司现金流管理审慎，着力优化资产负债结构，确保流动性稳健。
　　销售排名再进一位，盈利承压静待修复。2025年公司营业收入基本持平，但归母净利润降幅较大，主因毛利率继续下探、联营合营企业亏损扩大及减值计提维持高位，预计2026年结算资源和销售规模仍面临行业性压力。2025年销售端表现亮眼，自投排名提升一位至行业第五，持续聚焦核心城市拿地，守牢安全底线。融资成本进一步降低，债务结构持续优化，现金流管理审慎，流动性稳健。预测2026~2028年归母净利润分别为2.3/9.6/22.7亿元，同比+230%/+310%/+137%，对应PE为80/20/8X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、房地产行业销售复苏不及预期；
　　2、管理层变动对公司经营稳定性的影响。