公司积极推动长库存去化，利润率下滑、减值及结转结构等因素致业绩承压。2025年，公司实现营业收入1549.7亿元（同比-2.3%，下同），净利润22.9亿元（-44.9%），归母净利润0.71亿元（-95.6%）。期内公司业绩下滑，主要是（（1）房地产市场仍在调整，同时公司积极推动长库存去化，期内开发业务毛利率进一步走低至11.2%，整体毛利率降低至11.9%；同时公司应占合联营公司业绩下降；（（2）若干资产的减值及公允价值变动净额合计49.21亿元；（3）归母净利润占净利润的比例大幅下滑至3.1%，我们认为可能是当期结转贡献利润较多的项目中，公司股权占比相对较低导致的。往后看，随着历史包袱逐步处置、近年新获取项目利润率相对可观、流速较快，结转毛利率或逐步展现企稳态势，2025年末公司已售未结转金额约1610亿元，我们认为优质资源有望助力公司业绩领先行业企稳。
　　公司融资成本创历史新低、债务结构持续优化，财务表现稳健。公司期末有息负债总额为人民币1333.9亿元（-2.8%），持续优化债务结构，一年内到期债务247.4亿元，占比18.6%。期内综合融资成本为3.3%，较2024年进一步下降60BP，创历史新低，充分展现公司稳健的财务状况和较高的信用水平。境内融资方面，2025年公司共发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；境外融资方面，公司完成境外债务置换约10.06亿美元，其中包括成功发行5亿美元优先票据，重启中资地产美元债渠道，彰显公司信用实力。期末，公司剔预资产负债率为69.0%，净负债率66.4%，现金短债比2.56倍。
　　销售保持行业领先身位，持续补库核心城市，优质货源快速转化。公司2025年实现合同销售金额（含代建）2519亿元（-9.0%）。其中，自投销售金额1534亿元（-10.7%）；自投权益销售金额为1043亿元（-13.5%），自投权益比68.0%。从结构看，一二线城市贡献销售占比达到84%（（州35%、上海10%、北京7%），公司全年销售降幅小于TOP10房企，保持行业领先身位。拿地方面，2025年全年权益拿地金额511亿元，预计新增货值1355亿元，规模位列行业第四，其中一二线货值占比达86%（州38%、上海10%）。高质量投拓一方面快速转化销售（2025年新拓转化率33%），另一方面为结转业绩打下基础。公司期末土地储备建面为2371万方，总规模继续小幅下降；总土储货值3827亿元。
　　投资建议：考虑到公司（1）国资背景背书，财务稳健融资畅通，流动性保持充裕；（2）高度聚焦核心城市拿地，土储质优量足，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。基于目前行业下行周期以及公司结转节奏，我们预计公司2026/2027/2028年的收入为1355.5/1217.6/1132.0亿元，归母净利润为3.59/10.46/14.14亿元，EPS为0.14/0.41/0.56元/股，对应的PE为52.4/18.0/13.3倍。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期