核心观点
　　2025年公司实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润0.7亿元，同比下降95.6%。利润降幅高于收入降幅主要原因包括推动长库存去化导致毛利率下降以及合联营公司亏损扩大。公司土储资源充裕，2025年新增可售货值1355亿元，同比增长25%，期末一二线城市可售货值占比达80%，较上年末提升4个百分点。公司负债减量降本，截至2025年底，公司有息负债余额为1334亿元，较上年末下降2.8%，全年平均融资成本为3.3%，较上年下降60BP。
　　事件
　　公司发布2025年全年业绩，2025年公司实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润0.7亿元，同比下降95.6%。
　　简评
　　毛利率有所下降。2025年公司实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润0.7亿元，同比下降95.6%。利润降幅高于收入降幅主要原因包括，1）推动长库存去化导致毛利率下降。2025年公司推动了328亿长库存去化，导致开发业务毛利率下降0.5个百分点至11.2%；2）合联营公司亏损扩大。2025年合联营公司导致亏损11.3亿元，较上年多亏损5.0亿元。
　　投资持续布局高能级城市。公司土储资源充裕，2025年公司新增50个项目，新增可售货值1355亿元，同比增长25%。新增货值集中于高能级城市，一二线城市新增货值占比86%，长三角新增货值占比81%，其中杭州占比达38%。从存量看，2025年底公司一二线城市可售货值占比达80%，较上年末提升4个百分点。
　　债务结构优化，融资成本下降。公司负债减量降本，截至2025年底，公司有息负债余额为1334亿元，较上年末下降2.8%，全年平均融资成本为3.3%，较上年下降60BP。期限结构方面，一年内到期的有息负债占比为18.6%，创历年新低。公司期末现金短债比为2.6倍，创历年新高，较上年提升0.3，偿债能力保持稳健。
　　维持买入评级与目标价不变。公司产品力行业领先，我们看好公司在建设“好房子”时代的长期表现。考虑当前行业量价仍面临调整压力，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别0.15/0.26/0.42元（原预测2026-2027年EPS分别为0.58/0.61元），维持买入评级与目标价12.83港元不变。
　　风险分析
　　1）业绩方面，房地产市场目前仍处于筑底区间，公司开发物业的存货存在一定的减值压力，尤其是2021年及以前的长库存存在较大压力，可能对未来的业绩产生一定影响；
　　2）经营方面，当前购房者预期未得到根本性改善，未来房价仍可能存在调整空间，公司在前期以较高价格获取的地块，后续销售价格及节奏可能不及预期，继而对公司未来的结算及业绩转化形成一定压力；
　　3）未来权益比例的结转存在不确定性，少数股东损益占净利润比重的变化可能会对业绩造成波动。