事件：绿城中国发布2025年年报，实现营业收入1549.7亿元，同比-2.3%；归母净利润0.71亿元，同比-95.6%。
　　核心观点
　　公司营收小幅下滑，主要是由于非房开业务收入下滑引起的；受毛利率下滑、投资收益下滑、少数股东损益占比提升、减值规模仍然较大等因素影响，业绩同比大幅下滑。2025年公司营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%，主要是因为非房开业务收入下滑。其中，房地产开发销售物业收入1471.9亿元，同比基本持平，占总收入的比重为95%，房地产项目结转面积574万平，同比下降9.7%，结算均价2.56万元/平，同比提升10.8%，主要是因为上海外滩兰庭、上海沁兰园、上海留香园、杭州芝澜月华均价较高；项目管理服务收入30.7亿元，同比下降9.2%，主要是因为房地产市场整体下行影响带来的代建收入下降所致，占总收入的比重为2.0%；设计及装修收入23.4亿元，同比下降24.9%，占总收入的比重为1.5%；酒店运营收入9.9亿元，同比下降3.6%，占总收入的比重为0.6%。2025年公司归母净利润仅0.71亿元，同比大幅下降95.6%，主要原因有：1）结算利润率下滑，2025年毛利率11.9%，同比下降0.9个百分点。2）计提资产与信用减值损失49.4亿元，同比虽小幅减小1.2亿元，但和2022-2023年平均15-17亿元的减值规模相比，减值规模仍然较大，资产减值占存货的比重为1.4%，进而影响了净利润。3）投资收益为-11.3亿元，较24年亏损6.3亿元相比，亏损增加了5.0亿元，主要是因为近几年新拓项目权益比例上升，新增合联营公司项目减少，导致收入下降及受行业下行影响毛利率下降所致。4）少数股东损益22.2亿元，占净利润的比重同比提升了35.4个百分点至96.9%。截至2025年末，公司预收款项合计为1090亿元，较2024年末下降25.8%，预收款项/营收的比例为0.70X，同比下降0.23X。
　　公司利润率持续下滑，但费用管控力增强。2025年公司毛利率为11.9%，同比下降0.9个百分点，其中房地产开发销售业务毛利率11.2%，同比下降0.5个百分点，主要是因为公司积极推动长库存去化，导致部分货值折损所致。2025年公司净利率、归母净利润率分别为1.5%、0.05%，同比分别下降1.1、1.0个百分点。不过，公司的费用管控能力有所增强，2025年公司三费率为6.0%，同比下降0.5个百分点。受到利润率与权益乘数下滑的影响，公司ROE同比下降4.2个百分点至0.2%。
　　公司在手现金下滑，不过融资渠道较为畅通，融资成本持续优化。1）在手资金下滑。截至2025年末，公司货币资金632亿元，同比下降13.4%，其中销售监管资金224亿元，占比35%。2）公司各类融资渠道畅通，融资成本持续优化。境内融资方面，2025年公司发行17期债券，总额148.9亿元，其中包括100亿元2-3年期的信用债和48.9亿元1年期供应链ABN；境外融资方面，公司完成境外债务置换约10.06亿美元，并成功发行三年期5亿美元的优先票据。截至2025年末，公司境外债占比约14.7%，较2024年末进一步降低了1.7个百分点，债务结构进一步改善。截至2025年末，公司有息负债规模1334亿元，同比下降2.8%；其中一年内到期的有息负债占比18.6%，同比下降4.5个百分点；银行借款占比79.2%，同比提升3.0个百分点；公司剔除预收账款后的资产负债率为69.0%，同比提升0.4个百分点，净负债率为66.4%，同比提升9.8个百分点，现金短债比为2.6X，同比提升0.25X，为“绿档房企”。截至2025年末，公司有息负债加权融资成本降至3.3%，较2024年末下降40BP。
　　销售：2025年销售排名提升至行业第5，销售均价明显提升。2025年公司实现总合同销售额2519亿元，同比下降9.0%；销售面积1208万平，同比下降14.3%；销售均价2.09万元/平，同比增长6.1%。1）自投项目：销售规模1534亿元，同比下降10.7%，未完成1600亿元的自投项目销售目标；权益销售金额为1043亿元，销售权益比例68.0%，同比下降2.2个百分点；自投销售规模跻身行业第5，较2024年提升了1个名次，仅次于四大央企；销售面积466万平，同比下降21.2%；由于主要在高能级城市布局，销售均价达到3.29万元/平的行业较高水平，同比增长13.2%。2）代建项目：销售规模985亿元，同比下降6.2%，未完成1000亿元的代建项目销售目标。整体而言，公司销售表现相对具备韧性，主要因为：a）销售结构中一二线销售额占比达84%，同比提升5个百分点，长三角区域占比达71%，全年回款率达101%。同时，持续强化市占优势，在杭州、苏州、西安、长沙等14个城市位列当地前五，进入前十的城市数量增加至21城。b）2025年全年高效首开54个项目，平均首开去化率达69%，维持高位。c）精准调度，助力存量去化，积极开展“老盘新作”提升价值，2021年及以前的库存去化约328亿元，升级车位全周期管控，车宅去化比进一步提升至1.51倍。2026年1-2月公司实现总合同销售额183亿元，同比下降23.8%；销售面积94万平，同比下降19.7%；销售均价1.95万元/平，同比下降5.1%。1）自投项目：销售规模108亿元，同比下降26.0%，销售权益比例为67.6%，同比下降0.9个百分点，销售均价2.84万元/平，同比下降2.7%。2）代建项