事件:
　　2026年3月30日，壁仞科技发布2025年年度报告：
　　2025年营收10.35亿元，同比增长207.2%；净利润-164.93亿元，上年同期-15.38亿元；经调整负债账面变动/股份支付/上市开支后净利润-8.74亿元，上年同期-7.67亿元；主要系公司处于规模扩张期以及2025年-154.71亿元赎回负债账面价值变动，二者均有所扩大。
　　投资要点:
　　智算GPU驱动营收增长207%，充裕现金/存货储备支撑规模扩张
　　 2025年，公司实现营收10.35亿元，同比增长207.2%；综合毛利率为53.8%，同比提升0.63pct。分业务看，智能计算解决方案/技术支持/委托研发分别实现收入10.28亿元、0.01亿元、0.05亿元；其中智能计算解决方案为收入主体，同比增长205.1%，主要系BR106、BR166等旗舰通用GPU产品的规模化量产与交付。
　　公司期间费用有所扩大，受销售、研发团队规模扩张及股份支付影响，全年销售、管理、研发费用分别为0.57亿元、3.32亿元、14.76亿元，同比+11.6%、+35.8%、+78.5%；2025年净利润-164.93亿元，经调整负债账面变动（-154.71亿元）/股份支付/上市开支净利润-8.74亿元，上年同期分别为-15.38亿元、-7.67亿元，有所扩大。但公司现金/存货储备充裕，可较好支撑规模扩张：截至2025年底账面现金储备28.96亿元，叠加2026年初港股IPO获净款项56.31亿元，合计现金储备85+亿元；同时为保障产能囤货，截至2025年底存货已达9.49亿元；未来业绩指向性较为明确。
　　交付多个千卡智算集群，拓展国家智算/运营商/模型厂/云厂
　　2025年公司完成了旗舰通用GPU产品BR106及BR166的全形态量产与规模交付：1）成功交付包括2048卡光互联光交换GPU超节点集群在内大的规多模个智算集群项目。2）客户涵盖国家智算中心、运营商、商业AIDC、模型长厂及其他企业客户；2025前五大客户收入占比71%，均为2025年新拓。
　　部署应用场景方面，公司已在智能体/AI编程/生成式AI/金融科技/智能制造/智能教育/智能政务等领域形成系统解决方案，并已支持DeepSeek V3/R1系列、MiniMax M2系列、智谱GLM系列、阿里巴巴千问Qwen系列、阶跃星辰Step系列、腾讯混元系列等主流大模型的适配。
　　2026年预计上线新智算产品BR20X及超节点方案，已实现2048卡集群光互联
　　公司下一代BR20X芯片计划于2026年推出，在保持训练领域领先优势的同时，拟对推理时代指数级增长的算力需求进行专项优化。该产品将在算力密度、内存容量与带宽、互连能力实等现方升面级，并支持FP8/FP4等低精度计算，从而实现性能/能效双突破。同时BR20X系列还将推出超节点方案，基于公司自研互连协议Blink2.0，最大可以支持千卡规模集群scale-up，面向大规模并行计算。
　　集群互联方面，公司已基于现有BR10XGPU，与生态伙伴联合推出基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的“光跃LightSphereX”超节点方案，最高实现2048卡光互连集群，并已在国家级算力平台落地部署，获2025世界人工智能大会最高荣誉SAIL奖。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内领先智算GPU及超节点方案提供商，有望受益于算力需求强劲及国内智能基础设施建设。我们预计2026-2028年公司营业收入为23.79/46.43/87.36亿元，归母净利润为-10.75/0.81/21.63亿元，对应2028年PE为29.18x；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内AI基础设施建设不及预期、大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。