事件:
　　3月26日，公司公告2025年报，总营收达28.2亿元，同比增长80.8%。AI应用业务收入14.9亿元，同比增长76.5%，毛利率高达75.2%；精准营销业务收入13.3亿元，同比增长85.8%。由于渠道业务规模扩张和AI云算力投入加大，销售及分销费用和研发费用增加，使用更多AI工具，行政费用减少，人效大幅同比提升62.7%，归母净利润达8894万元（NPM3%）；经调整净利润为15151万元（调整NPM 5%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务与业务指标：业绩高速增长，效率优化。2025年AI应用业务收入达14.9亿元，同比增长76.5%，精准营销业务收入13.3亿元，同比增长85.8%。增长主要受益于AI应用业务持续深耕，客单价和客户数量均提升：AI应用业务ARPU同比增长60.3%，精准营销业务ARPU同比大幅增长，核心AI应用业务保持75.2%的高毛利率水平。源于渠道业务规模扩张带来的合同履约成本同步上升，销售开支同比上升24.5%，由于AI工具的使用提高了运营效率，行政开支大幅同比减少27.2%，由于集团加大AI云算力投入，研发开支同比增加79.6%%，归母净利润达8894万元（NPM 3%）；经调整净利润为15151万元（调整NPM 5%），同比大幅增长91.3%。
　　2、AI应用业务：跑通「场景+数据+平台+模型」架构，完成传统SaaS向AI应用跨越。2025年度，公司的AI+SaaS业务已经全面转型为AI应用业务。AI应用业务收入14.9亿元，同比增长76.5%，AI应用业务付费客户数为27,637名，同比增加3.9%。面向KA客户，提供AI原生的客户资产运营平台；面向SMB客户，提供全链路、全场景、一站式的AI营销应用，渠道合作伙伴增至295家，生态贡献收入同比增长35.0%。客户结构持续优化，KA客户数量达1,609家，同比增长105.5%，SMB客户数量达2.7万家，同比增长3.0%。客户平均合同价值（「ACV」）稳步提升，KA客户ACV提升60.6%，SMB客户ACV提升33.1%。
　　3、精准营销业务：持续高增长，单客户价值显著提升。2025年，精准营销业务收入13.3亿元，同比增长85.8%，ARPU同比大幅提升，GMV同比下降32.8%。公司精准营销业务通过与高质量流量媒体平台深度合作，有效助力B2C企业客户提升品牌知名度与在线曝光率，实现潜在消费者精准触达。
　　4、外贸业务：国际化战略进入新阶段，从服务中国企业出海到服务海外本土企业。2025年，外贸业务收入达0.76亿元，同比增长134.4%，该增长源于公司伴随中国企业出海过程中积累的客户基础与服务能力。客户通过Eva、Nora等AI数字员工，使用支持49种语言版本的T云外贸版产品拓展东亚、东南亚、中东、欧美等海外市场。国际化战略进入第二阶段，除继续服务中国企业出海外，还将直接服务海外本土企业，已在中国香港、美国、新加坡设立子公司，中国香港已签约本地客户。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为40.4/49.4/58.9亿元，经调整净利润为2.5/3.2/3.9亿元，对应PS分别为1.8/1.5/1.3倍，我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2026E目标市值125亿元，Target Price49元、55港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济增长不及预期，竞争加剧，客户流失，估值调整，政策监管趋严，AI发展不及预期风险等。