核心观点
　　公司2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；实现归母净利润126.9亿元，同比下降18.8%，归母净利润规模在行业内领先；业绩降幅大于营收降幅，主要由于综合毛利率较上年下降2.2个百分点至15.5%。2025年公司实现全口径销售金额2512亿元，同比下降19.2%，规模排名行业第二；权益销售额2311亿元，连续两年排名行业第一；2025年购地35宗，拿地总价1187亿元，规模排名行业第一，拿地强度为47.3%，较上年上升21.3个百分点。商业运营稳中有进，2025年实现商业运营收入72.0亿元，同比增长1.0%。公司财务持续稳健，2025年资产负债率进一步下行，综合融资成本下降至2.8%。
　　事件
　　公司发布2025年年度业绩，全年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；实现归母净利润126.9亿元，同比下降18.8%。
　　简评
　　结算规模与利润率下降致业绩下行，盈利规模行业领先。2025年公司实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%，主要由于开发业务结算金额同比下降10.3%至1567.7亿元；实现归母净利润126.9亿元，同比下降18.8%。业绩降幅大于营收降幅，主要由于综合毛利率较上年下降2.2个百分点至15.5%。公司2025年126.9亿元的归母净利润规模在行业内领先。
　　销售与投资规模持续领先。2025年公司实现全口径销售金额2512亿元，同比下降19.2%，规模排名行业第二；权益销售额2311亿元，连续两年排名行业第一。2025年公司共购地35宗，拿地总价1187亿元，权益金额924亿元，规模排名行业第一，权益购地金额中一线（含香港）占比74%、强二线城市占比16%；拿地强度为47.3%，较上年上升21.3个百分点。
　　商业运营稳中有进，购物中心经营提效。2025年公司实现商业运营收入72.0亿元，同比增长1.0%；其中购物中心占比33%、写字楼占比48%；一线及新一线城市项目占比78%、二线城市项目占比22%。购物中心2025年的销售额同比增长11.7%，同店销售额同比增长6.7%，2025年年末出租率达96.1%。
　　资产负债率与融资成本均进一步下降。截至2025年年末公司的有息负债规模为2474亿元，较上年上升58亿元；资产负债率为54.1%，较上年下降1.7个百分点；平均融资成本仅2.8%，较上年进一步下降0.3个百分点，保持在行业最低区间。
　　下调盈利预测，维持买入评级。由于未来结算规模仍有下降的可能，我们下调对公司的盈利预测，预测2026-2028年EPS分别为1.12/1.13/1.16元（原预测2026-2027年为1.58/1.71元）。公司的盈利规模、销售投资表现均在行业内领先，维持买入评级和18.84港元的目标价不变。
　　风险分析
　　公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策调控存在不确定性三个方面。具体而言：1、结转可能不及预期。公司的结转量较大，且根据项目建设进度不同结转进度存在差异，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的销售及交付状况，因此存在结转不及预期的风险。2、利润率可能下滑。公司布局核心城市，土地成交价格保持高位，但销售价格受房价整体下行的不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能继续承压。3、房地产行业政策调控存在不确定性。各城市的房地产政策调控存在不确定性，公司的销售表现可能受到影响。