龙头标杆房企，经营业绩稳健，维持“买入”评级
　　中国海外发展发布2025年全年业绩，公司营收利润下降，结转毛利率承压，但权益销售规模和拿地规模维持第一，土储优质，商业物业稳健扩张。受结转毛利率下降影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为118.1、121.3、127.0亿元（前值215.4、224.9亿元），对应EPS分别为1.08、1.11、1.16元，当前股价对应PE为9.7、9.4、9.0倍。公司项目聚焦高能级城市核心区域，盈利确定性较强，维持“买入”评级。
　　营收利润同比下降，派息比例提升
　　公司2025年实现营收1680.9亿元，同比-9.2%；股东应占溢利126.9亿元，同比-18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比-17.2%；销售和管理费用率同比+0.3pct至4.0%。利润下降主要原因系结转规模减少，同时毛利率15.5%，同比-2.2pct。截至年末，公司（不含中海宏洋）已售未结转金额1805亿元，持续保持高位；在手现金1036.3亿元，同比-16.5%。公司2025年经营性净现金流167.3亿元，同比-64.0%；全年派息每股50港仙，约占归母核心净利润38.6%。
　　权益销售额连续两年第一，拿地强度较高
　　公司2025年销售金额2512.3亿元，同比-19.1%，权益销售额连续两年行业第一，市占率整体连续两年达3%，在34城市占率前三，五个一线城市销售额均超百亿，其中北京超500亿元，连续8年市占率第一，深圳和中国香港突破200亿元。公司2025年新增35宗土地，购地金额1186.9亿元，权益比78%，拿地强度47.2%，投资规模行业第一，其中一线+强二线权益拿地金额占比89.8%。截至年末，公司（不含中海宏洋）总土储2528万方，一线+强二线货值占比86.5%。
　　商业双核业务经营提质，融资成本继续压降
　　公司2025年商业运营收入72.0亿元，商写双核收入贡献占比81%，一线及新一线收入占比升至78%，其中写字楼新签面积110.5万方，成熟期出租率80%，经营利润率56.0%；成熟购物中心出租率达96.1%，经营利润率56.0%。截至年末，公司总借贷2473.8亿元，人民币借贷占比87.7%；剔预负债率46.9%，净负债率34.2%；平均融资成本降至2.8%，处于行业最低区间。
　　风险提示：销售恢复不及预期、政策调整导致经营风险、项目结转毛利下行。