事件：公司发布2025年年报。收入端，2025年公司全年实现营业收入1648.9亿元，同比+13.6%，其中新能源汽车业务贡献主要增量。2025年问界品牌发布M8、2025款M9、全新M7以及M5 Ultra等多个车型，带动问界品牌量价齐升，全年销量42.6万辆，同比+10.1%，ASP为39.1万元，同比+3.7%。利润端，公司实现毛利率26.9%，同比+3.0pct，主要系M8、M9等高价值车型销量占比提升；实现归母净利润59.6亿元，同比+0.2%，利润增速放缓主要由于公司为夯实长期竞争力、持续加大研发和销售投入，全年销售/研发费用分别为241.9/ 79.5亿元，同比+26.1%/42.4%。
　　点评：产品高端化成果显著，25Q4营收创季度新高。据乘联会数据，全景智慧旗舰SUV问界M9全年销量11.8万辆，蝉联50万元级年度销量冠军；家庭智慧旗舰SUV问界M8全年销量15.4万辆，位居40万元级车型销冠，公司高端化战略成果显著。从单季度业绩看，25Q4实现营收545.2亿元，同/环比分别+41.4%/13.3%，创单季度营收新高；但是利润端短期承压，25Q4实现归母净利润6.4亿元，同/环比分别-66.2%/-72.8%，主要原因有两个：一方面公司在夯实问界主业的基础上加大对出海车型和具身智能等创新业务的研发投入，导致25Q4研发费用达到28.95亿元，环比+36%；另一方面公司基于会计审慎原则、对无法持续产生价值的资产计提了约12.6亿元的减值，环比增加超过12亿元。
　　全球化布局加速，出海与机器人业务开启第二成长曲线。公司坚定以高端智能电动车方向出海，目前已建立独立的海外服务体系和产品体系，正在对重点区域市场进行验证。预计26H2将有多款车型在多个国家分批上市，以中东、中亚市场为重点并逐步开拓新市场。此外，公司积极推进“汽车+具身智能”战略，25年已与火山引擎签署合作协议，围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”开展协同攻关，预计2026年将推出相关机器人产品，包含轮式、双足形态。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入为2248/2682/3074亿元，归母净利润为130/158/178亿元，对应PE为10.1/8.3/7.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；业绩预测和估值不及预期。