事件：鸣鸣很忙2025年实现营收661.7亿元，同比+68.2%，经调整净利润26.9亿元，同比+195.0%，净利润23.3亿元，同比+180.9%。25Q4营收198.0亿元，同比+53.7%，经调整净利润8.8亿元，同比+131.1%，净利润7.7亿元，同比+126.4%。25Q4单季度经调整净利率4.5%，同比+1.5pct、环比+0.2pct。
　　扩店节奏延续，单店店效改善。2025年很忙营收同比+68.2%至661.7亿元，全年门店数量同比+7554家至21948家，与2024年扩店7809家水平基本一致，其中25M12新开店907家，延续高速扩店趋势。
　　单店营收同比-2.9%至364.2万元/年，面对市场快速加密，很忙单店营收虽有下降但依然体现出足够的韧性；从单店GMV视角看，全年同比-2.7%至514.9万元。25Q4改善明确、单店营收降幅收窄至1.3%，单店GMV降幅收窄至0.1%，我们预计单店店效改善主要来自于竞争回归良性、多品类叠加、精细化运营提升。
　　展望2026年，我们预计北方市场的开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界。从品牌结构角度拆分，赵一鸣面积更大、店效更高，当前开店更加侧重于赵一鸣，也有望形成结构带动。
　　净利率再创新高，2026提升可期。2025年鸣鸣很忙毛利率同比+2.2pct至9.8%，销售费用率同比-0.1pct至3.6%，我们预计主要来自于公司牵引供应链所释放的规模效应，以及收窄加盟商开店补贴，管理费用率同比+0.4pct至1.4%，主因公司进行股权激励，经调净利率同比+1.7pct至4.1%，实现显著改善。
　　25Q4很忙毛利率同比+1.5pct至10.1%，经调净利率同比+1.5pct、环比+0.2pct至4.5%，实现稳步提升趋势，我们认为很忙作为龙头，运营更加稳定，进行精细化运营深耕及多品类扩张，预计2026年净利率有望延续提升趋势。
　　产业链话语权转移，量贩长期空间持续打开。我们认为当前零售变革持续快速演进，零食产品端竞争难度进一步提升，2026年更加推荐渠道端机会。市场对于量贩零食成长增速判断存在分歧，我们认为伴随产业链话语权的转移、量贩远远没有达到天花板，开店角度北方市场空间清晰，店效角度当前正处店效拐点阶段，盈利角度2025年双寡头已印证净利率提升可行性，很忙作为龙头运营更加稳定，盈利提升弹性更加显著。并且有望将零食+水饮运营经验复制向更多品类，虹吸超市便利店需求，打开长期成长空间。
　　盈利预测：我们充分看好鸣鸣很忙作为量贩零食龙头牵引渠道变革所带来的成长机会，预计2026年在门店扩店、单店营收改善、净利率提升、多品类店型打造等多个维度均具备成长催化。预计2026-2028年鸣鸣很忙营收分别为888.7/1037.7/1156.8亿元，分别同比+34.3%/+16.8%/ +11.5%，扣减股份支付费用，预计归母净利润分别为37.0/46.4/56.8亿元，分别同比+58.6%/+25.6%/+22.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，北方市场扩店进度不及预期，净利率提升不及预期。