核心观点
　　生活场景付费率环比加速，核心产品基本盘稳固。用户侧看，截至25年12月，生活场景MAU达2.52亿（yoy+3.4%），付费用户数同增30%达1475万，付费渗透率同比提升1.21pp至5.85%。25全年生活场景产品收入为23.9亿元。拆分半年度数据，生活场景付费率呈现环比加速趋势，我们测算24H2/25H1/25H2付费率提升幅度分别为1.1pp/1.19pp/1.21pp。根据我们的手动统计，以美图秀秀为例，2025全年美图秀秀共更新67个功能（yoy+22%，24年同比增速为17%），其中AI功能占比达91%（相较24年78%的占比进一步提升）。部分功能显著拉动新增和月活，如AI合照功能推动美图秀秀MAU创历史新高，并吸引欧洲市场超300万名新增活跃用户。我们看好公司在人像美容赛道的基本盘，AI功能在国内市场稳步推动付费渗透提升，验证公司产品核心竞争力。随着后续国际市场持续获客以及用户心智的成熟，用户付费意愿有望进一步提升拉动付费增长。
　　生产力场景多产品取得突破，垂直经验赋能的Agent驱动量价齐升。25年生产力工具收入达5.6亿元，占比影像与设计产品收入的19%；付费订阅用户为216万（yoy+67%），付费渗透同比率提升3.2pp至9.0%，我们测算ARPU端同增约28%。分产品看，25年12月以来美图设计室的Agent已成为付费金额增长的主要动能；口播视频产品开拍和Vmake 25年MAU接近翻倍、付费订阅用户数增至原来的3倍，Vmake 25年12月ARR达约300万美元。我们认为美图生产力产品Agent+编辑器的模式，学习门槛更低，更适合中小商家和泛用户无需长时间学习即可完成专业创作，提高使用效率和产能落地。且Agent带来的Token消耗，有望逐渐兑现到ARPU值提升，带动生产力场景收入增长两条腿支撑（付费订阅和ARPPU）。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25~27年经调整归母净利润为9.65/13.53/16.53亿元（原预测为9.43/12.34/15.93亿元），采取PE估值。根据可比公司的平均估值水平，给予美图2026年20xPE估值，对应市值265亿元人民币、300亿港元，目标价6.54港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产力产品进展不及预期