核心观点
　　总收入同比增长29%，经调整利润同比增长65%。25年，美图实现总收入38.6亿元，同比+29%，影像产品收入增长强劲带动。2025年，影像与设计产品业务/广告业务收入同比变化+42%/-1%，占收入比74%/22%。公司于2025年11月1日，终止原归类于美业解决方案业务的化妆品供应链管理服务，AI测肤业务已重新分类至其他。
　　公司成本与费用控制优秀。25年公司毛利润28.4亿元，同比+25%，毛利率74%，同比-2pct。下降主要系1）收入结构发生变化，毛利率相对较高的广告业务收入占比有所下降；2）为支持核心影像与设计业务持续增长，算力及API相关成本有所增加。销售及营销开支于2024年及2025年占来自影像与设计产品及广告的收入比例稳定维持在约16%，我们预计26年维持相应比例。2025年研发费用9.5亿元，同比增长3.8%。该增幅较2024年的43.3%同比增长相对较低，主要由于基础模型训练的相关开支减少，我们预计26年研发费用同比增长10-15%。2025年，公司经调整归母利润9.65亿元，同比提升65%，经调整归母利润率25%，同比提升5pct。
　　商业化：付费渗透率达6.1%，同比增长1.4pct。1）付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。25年，美图影像设计产品收入29.5亿元，同比+42%。25年，生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，测算达5.6亿元。从运营数据来看，公司月活用户数和付费用户增长顺利。2025年MAU 2.76亿，同比+4%。付费会员达到1691万，同比+34%，付费渗透率为6.1%，同比+1.4pct。测算ARRPU为200元，同比+4%。拆分来看，生产力场景进展良好。①生活场景用户数2.5亿，同比+3%，订阅用户数1475万，同比+30%，付费渗透率5.9%，同比+1.3pct。②生产力场景用户数2400万，同比9%，订阅用户216万，同比大幅增长67%，付费渗透率9%，同比+3.1pct。2）广告业务收入同比下降1%。25年广告收入8.4亿元，同比-1%。
　　公司AI agent的核心价值在于将行业专业知识系统化整合至可编辑的工作流。公司在2025年7月推出AI原生平台– RoboNeo，是一款多模态AI助手，融合了计算机视觉、自然语言处理和GenAI的功能，可作为数字视觉内容的智能共同创作者。自25年7月起，公司已将AI agent能力整合至大部分产品矩阵，包括美图设计室、开拍及Vmake。公司通过结构化训练、精调后的元提示词以及行业特定工作流，每款AIAgent都被配置为专属垂直领域的专家。自2025年12月以来，美图设计室的「Agent」功能已迅速成为付费金额增长的主要驱动力。AI重塑美图包括1）技术框架：从单一模型到模型容器；2）产品形态：从工具APP到AIAgent；3）商业模式：从订阅延伸到Token消耗；4）组织机制：从成熟组织到AI创新组织。
　　投资建议：公司影像与设计产品处于AI拉动付费率的关键阶段，仍需要观察AI对公司产品的影响，公司在可编辑的工作流上拥有优势。短期来看，商业模式向Token延伸有望提升公司ARPPU增长。考虑到公司成本费用控制优秀，上调盈利预期，预计26-28年经调整归母净利润为13.5/17.0/20.5亿元（上调2%/8%/-）。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI伦理风险等。