本篇报告聚焦AI大模型边界拓展背景下，传统图像编辑产品的竞争壁垒和发展趋势。我们认为，生成式AI并未改变用户对图像编辑可控结果与稳定质量的核心需求，其主要作用在于降低操作成本、拓展使用场景，而非替代传统图像编辑体系本身，美图类产品具备底层编辑器、中层工作流、顶层产品力三重壁垒。我们认为未来具备长期产品经验积累、完整工作流和真实用户数据沉淀的公司，更容易获得AI赋能，并完成产品升级迭代。基于此框架，美图在工具结构、用户覆盖和结构稳定性层面呈现出清晰优势，有望持续受益于AI带来的图像能力提升，持续推荐。
　　底层：AI与编辑器体系深度融合，对现有产品增强而非替代
　　从功能结构看，美图没有将生成式AI作为编辑器的替代方案，而是以能力叠加方式嵌入到既有工具体系内。当前AI功能主要集中在人像美化、合成高感知模块，在功能点中占比较低，但对付费贡献显著；而占功能数量多数的基础修正、色彩与结构类编辑，仍以传统算法为主。这一结构表明，AI在美图中的核心作用在于与传统编辑体系深度融合，并放大变现效率，而不是改变编辑器本身的运行逻辑。
　　中层：工作流分层适配不同需求，深度微调保障稳定可控性
　　美图围绕真实编辑路径构建了完整的工作流分层，这一分层对应着中层工作流在不同用户深度下的真实使用路径。轻度用户以结果导向为主，通常1步即可完成出图；中度用户需要3-5步，在模版或AI基础上进行局部调整；重度用户则需要10-12步，遍历结构、质感与氛围等多层级编辑。AI的主要作用集中于轻、中度路径，用于并行处理基础操作、降低重复成本，而对重度用户而言，AI仅作为单点增强工具嵌入流程，无法替代手动微调。这种设计使美图在提升效率的同时，保留了深度编辑的可控性。
　　顶层：生产力场景注重确定性，美图产品具备更高商业可用性
　　在生产力应用中，AI放大效率但无法保证结果可用性，最终输出仍依赖流程和约束机制。美图设计室并非追求一次性生成，而是通过结构化输入和编辑持续收敛结果空间，使输出具备可复现性和稳定性。相较偏向展示型生成工具，美图更贴近真实商业工作流，其优势来源于长期编辑经验的系统性沉淀与迁移，使AI生成结果更容易进入后续精修与规模化使用。综合看来，美图在AIGC加速渗透背景下，具备持续承接效率红利与商业化落地的能力基础。
　　盈利预测与估值
　　我们维持美图25-27年收入预测41/51/61亿元，维持调整后归母净利润预测9.5/13.1/16.8亿元。选取全球订阅类、AI应用类可比公司，其26年PE/PS均值为26.1倍/6.0倍。我们给予生活场景/广告业务40倍/12倍PE不变，因公司生活场景在AI催化下的增长潜力给予估值溢价，因广告业务进入稳态发展给予估值折价；给予生产力场景20倍PS，因其处于发展初期，后续增长动能强劲给予估值溢价，整体对应目标价12.83港币（不变），维持买入评级。
　　风险提示：图像大模型进展不及预期；行业内竞争加剧；和阿里合作细节变化。